Vier realistische Überraschungsszenarien für die Anleihenmärkte

MÜNCHEN – Während die globalen Anleihenmärkte nach der Volatilität der Vorjahre auf eine Phase der Stabilisierung hoffen, könnten fundamentale Verschiebungen in der US-Geldpolitik und globale Liquiditätsströme das Jahr 2026 prägen, ahnt Bob Michele von J.P. Morgan AM. Er beschreibt vier Überraschungsszenarien, die in der aktuellen Marktpreisbildung kaum berücksichtigt sind.

„Die Dynamik an den Anleihemärkten wird 2026 von Faktoren bestimmt, die weit über das Basisszenario hinausgehen“, erklärt Bob Michele, CIO für Anleihen und Leiter der Global Fixed Income, Currency & Commodities Gruppe bei J.P. Morgan Asset Management. Er sieht ein Umfeld, in dem die US-Finanzpolitik und technisches Kaufinteresse zu Extremwerten führen könnten – von einem Rekordgoldpreis als perfektem Tail-Risk-Hedge bis hin zu einer flachen US-Zinskurve unter der 3-Prozent-Marke.

Vier „realistische Überraschungsszenarien“ für 2026
 
1. Überraschungsszenario: Die US-Zinskurve ist bis zur 10-jährigen Laufzeit flach bei einer Rendite von unter 3 %

Nachdem die Zinskurve im Jahr 2025 steiler wurde, blieb die 2-jährige Rendite gegenüber dem Leitzins invers. Für 2026 sieht Michele ein Szenario, in dem die Kurve komplett abflachen könnte. Voraussetzung für dieses Szenario ist, dass die Fed die Zinsen in Richtung eines neutralen Niveaus (2,5 bis 3,0 Prozent) senkt, während die Inflation durch das Auslaufen von Zolleffekten weiter normalisiert wird.

Nach dem Ende der quantitativen Straffung im Dezember könnte die Fed beginnen, ihre Bilanz im nächsten Jahr durch Käufe von US-Treasury-Bills auszuweiten, um dem Wachstum der im Umlauf befindlichen Währung Rechnung zu tragen. Die zunehmende Bedeutung von USD-Stablecoins sorgt für zusätzliche Nachfrage nach T-Bills. „Das US-Finanzministerium könnte gleichzeitig seine Bemühungen verstärken, die Zinsen am langen Ende zu drücken, indem es das Angebot an langfristigen Anleihen begrenzt und den Anteil der Finanzierung über T-Bills erhöht – im Wissen, dass es mit der Fed, Geldmarktfonds und Stablecoin-Emittenten über feste Abnehmer verfügt“, so Michele über die Schritte, die erfolgen müssen, damit dieses Überraschungsszenario eintritt.

2. Überraschungsszenario: Der US-Dollar-Index (DXY) markiert ein neues Zyklushoch

Die Befürchtung einer „Sell-America“-Bewegung in der ersten Hälfte des Jahres 2025 hat sich nicht bewahrheitet. Die US-Kapitalmärkte bleiben laut Bob Michele die liquidesten der Welt mit der größten Tiefe und Breite. Auch wenn die Konzentration ausländischer Investoren in ungesicherten Dollar-Positionen möglicherweise einen Höhepunkt erreicht haben könnte, ist der Trend zur Absicherung in der jeweiligen Heimatwährung abgeebbt.

„Es hat den Anschein, als sei das sogenannte Dollar-Grinsen ein kurzlebiges Phänomen gewesen und das klassische Dollar-Lächeln wieder zum Vorschein gekommen. Zuletzt wertete der Dollar bei Risk-off-Stimmung auf, selbst wenn diese durch US-Themen wie KI-Aktien ausgelöst wurde“, stellt Michele fest. Das Allzeithoch für den DXY lag 1985 über 160, der darauffolgende Peak 2001 über 120. Das lokale Hoch in diesem Zyklus lag im September 2022 bei 114 – ein Niveau, das rund 14 Prozent über dem aktuellen Stand liegt und laut Michele als Benchmark für ein neues Zyklushoch dient.

3. Überraschungsszenario: Die Spreads am US-Hochzinsmarkt erreichen ein neues Rekordtief

Laut dem Bloomberg U.S. Corporate High Yield Index lag das Allzeittief der Spreads im Jahr 2007 bei 233 Basispunkten. Nachdem das lokale Tief dieses Zyklus im November 2024 bei 253 Basispunkten markiert wurde, könnten 2026 neue Rekordtiefs folgen.

Die Kreditmärkte dürften die negativen Gegenwinde von Zöllen hinter sich lassen und sich auf die positiven Impulse des „One Big Beautiful Bill Act“ zubewegen. Michele verweist auf die starken technischen Faktoren: „Die Fälligkeiten wurden weit über 2026 hinaus verlängert, und der dominante Treiber für das Angebot sind Refinanzierungen. Zudem ist ein steigender Anteil des Kapitals besichert und die Ausfallraten bleiben niedrig.“

Da der Bereich Private Credit die marginalen Kreditnehmer absorbiert hat, die sich normalerweise in diesem Zyklusstadium am öffentlichen High-Yield-Markt finanziert hätten, verbessert sich die durchschnittliche Qualität im Index stetig.

4. Überraschungsszenario: Anteil der Schwellenländer-Staatsanleihen im EMBIG-Index mit negativen Spreads gegenüber Treasuries verdreifacht sich

Gegenwärtig werden weniger als 2 Prozent des J.P. Morgan Emerging Market Bond Index Global (EMBIG) mit einem negativen Spread gegenüber US-Treasuries gehandelt. Nur wenige Emittenten wie China und die Vereinigten Arabischen Emirate haben diesen Meilenstein bisher erreicht. Laut Michele handeln jedoch weitere rund 12 Prozent des Index mit einem Spread zwischen 0 und 50 Basispunkten.

„Wenn sich vor dem Hintergrund einer anhaltenden globalen wirtschaftlichen Expansion im nächsten Jahr auch nur ein Drittel dieses Universums in den negativen Bereich bewegt, würde sich der Anteil der Anleihen mit Negativ-Spreads von fast zwei auf sechs Prozent verdreifachen“, prognostiziert Michele. Als wahrscheinlichste Kandidaten gelten Emittenten aus dem Nahen Osten, gestützt durch eine massive lokale Käuferbasis, starke Fundamentaldaten dank Öleinnahmen und einen gewissen nationalen Stolz, die eigenen Anleihen unterhalb von US-Staatsanleihen zu handeln – ähnlich wie es China mit seinen Dollar-Anleihen erreicht hat. Zudem sind die technischen Faktoren stark und die Positionierung der Anleger bleibt verhalten.

Sollte die Prognose nicht eintreten, könnten sogenannte Crossover-Käufer, die einen großen Teil des Marktes ausmachen, davor zurückschrecken, Schwellenländeranleihen mit niedrigeren Renditen als US-Treasuries zu erwerben.

Rückblick auf die Überraschungen 2025

Beim kritischen Blick auf die Überraschungsszenarien für 2025 sei festzuhalten, dass die Prognose, wonach Emerging Market Debt (EMD) und Emerging Market Currencies zweistellige Renditen erzielen, auf bestem Wege sei, sich zu bewahrheiten. „EMD hat sich getrieben von der anhaltenden Soft landing-Phase der Weltwirtschaft und weiteren Lockerungen der Zentralbanken weltweit überdurchschnittlich entwickelt“, beschreibt der Experte. Und für Investoren in ungesicherten EM-Lokalwährungsanleihen habe die Rendite in US-Dollar bei fast 20 Prozent gelegen.

Auch mit der Prognose, dass die Entwicklung von Hochzinsanleihen das fünfte Jahr in Folge die Unternehmensanleihen hoher Bonität übertreffen werde, lag das Team richtig. „Es war ein gutes Jahr für Carry, beide Anlageklassen legten in US-Dollar rund 7 bis 8 Prozent zu. US-Hochzinsanleihen konnten das Rennen um den ersten Platz mit 8,5 Prozent in USD knapp für sich entscheiden, während US-Unternehmensanleihen mit Investment Grade bei 7,8 Prozent in USD landeten“, sagt Michele abschließend.

Und bei den anderen Überraschungsszenarien? „Da lagen wir mit unseren Begründungen richtig, nur die Prognosen waren vielleicht etwas zu ambitioniert“, räumt Michele ein.