Konstruktion einer zeitgemäßen CTA-Strategie

FRANKFURT – Anlässlich des 219. Hedgework-Events stellte Hedge-Fonds-Experte Felix Fernandez die Konstruktion einer eigenen CTA-Strategie vor und zeigte anhand von konkreten Beispielen, welchen Mehrwert CTAs im Portfoliomanagement generieren können.

Ab hier folgt der Fachbeitrag von Felix Fernandez, CEO der Adaptivv Financial Technologies AG

„The (investment) process is designed to produce the highest level of return given the desired level of risk, not the highest possible level of return.“
Ray Dalio, Bridgewater

Einleitung

Ray Dalio gilt als eine der Legenden der Hedge-Fonds-Industrie. Er startete seine Investment-Karriere bereits mit 12 Jahren und hat den heute größten Hedge-Fonds der Welt Bridgewater¹ aus seinem Wohnzimmer heraus gestartet. Seine beruflichen Anfänge lagen in der Anlageberatung für Rohstoffe und dem Handel mit Terminkontrakten, also ein klassischer CTA. Die zentrale Investment-Leitlinie war immer das Zusammenspiel von Renditen und Risiken, dies hat maßgeblich seinen Erfolg bestimmt.

Der Begriff „CTA“ steht für Commodity Trading Advisor und umfasst Finanzmarktteilnehmer, die mit Derivaten auf Rohstoffe, Währungen und Finanzprodukte handeln. Häufig wird in diesem Zusammenhang auch der Begriff Managed Futures gebraucht. CTAs sind eine der bekanntesten Hedge-Fonds-Kategorien und nach „Equity Long/Short“ eine der ältesten Hedge-Fonds-Strategien, die in der Zeit um 1970 mit der Verbreitung von Terminkontrakten entwickelt wurden. 1974 wurden diese Strategien von der Commodity Futures Trading Commission (CFTC) reguliert und damit dieser Begriff geprägt.

CTAs nutzen häufig algorithmische Ansätze, um Long-Positionen (Käufe) sowie auch Short-Positionen (Verkäufe) bzw. gehebelte Portfolios zu handeln. Die resultierenden Strategien werden wegen ihrer geringen Korrelation zu anderen Assetklassen geschätzt.

Kurz über uns: Adaptivv Financial Technologies AG ist ein Spin-Off der ETH Zürich und beschäftigt sich seit 2016 mit der Entwicklung von Anlagestrategien und professionellem Risikomanagement. Seit 2023 ist Adaptivv FINMA-reguliert und verwaltet eigene investierbare Produkte in der Schweiz.

In diesem Artikel möchten wir anhand von konkreten Beispielen die Konstruktion unserer eigenen CTA-Strategie vorstellen und anhand eines Vergleiches mit einem 60/40-Portfolio (60% Aktien & 40% Anleihen) zeigen, welchen Mehrwert CTAs im Portfoliomanagement generieren können.

Das Konstruktionsprinzip wird anhand von funktionalen, aufeinander aufbauenden Ebenen dargestellt, die insgesamt den Kern des Anlageprozesses darstellen.

Chancen & Risiken eines 60/40-Portfolios

Ein klassisches 60/40-Portfolio gilt als eine ausgewogene Strategie, die darauf abzielt, Wachstumspotenzial und Stabilität miteinander zu kombinieren. Das 60/40-Portfolio war lange Zeit eine der populärsten Strategien im traditionellen Asset Management, da es in vielen Marktumfeldern eine solide Balance zwischen Risiko und Rendite lieferte. In den letzten Jahren wird es jedoch zunehmend hinterfragt, vor allem aufgrund der niedrigen Zinsen und der veränderten Korrelationen zwischen Aktien und Anleihen.

Wie man in dem folgenden Chart sehen kann, ist die Rendite über lange Zeiten durchweg positiv, allerdings ist man gegen Marktkrisen nur eingeschränkt geschützt. Die Volatilität und die maximalen Verluste sind in der Regel niedriger als die eines reinen Aktien-Portfolios, allerdings auch zu Lasten der Rendite.

Die Frage, die sich stellt ist, ob sich insbesondere während Marktkrisen das 60/40-Portfolio besser absichern lässt. Grundsätzlich gibt es dafür mehrere Lösungsansätze (wie z.B. dynamisches Hedging), allerdings erfordern diese Ansätze ein gewisses Maß an zusätzlichem Aufwand und sind nicht notwendigerweise für jeden Investor geeignet.

Die Beimischung eines CTA zu einem 60/40-Portfolio kann während Marktkrisen helfen, Verluste zu reduzieren. Da die Höhe der Beimischung von den Investor-Präferenzen abhängt, beschränken wir uns in diesem Artikel auf den konzeptionellen Vergleich beider Strategien.

Performance-Vergleich zwischen US-Aktien und einem 60/40-Portfolio aus US-Aktien und US-Anleihen (Quelle: Eigene Berechnungen)

Warum sind CTAs nützlich?

Einerseits zeigen CTAs im Vergleich zu einer „traditionellen“ 60/40-Strategie eine geringe Korrelation (im folgenden Beispiel 0,09), was in Bezug auf Diversifikation einen Mehrwert schaffen kann.

Vergleich der Korrelation eines 60/40-Portfolios mit dem Eurekahedge CTA Index. Die Histogramme zeigen die Renditeverteilungen, die Punktewolken die jeweiligen Rendite-Paare und der Zahlenwert die Pearson-Korrelation (Quelle: Eurekahedge, eigene Berechnungen)

Andererseits zeigen CTAs – insbesondere in Krisenzeiten (siehe 2008/2009) – ein deutlich anderes Renditemuster als die meisten anderen Hedge-Fonds-Strategien. Das liegt primär an der Nutzung von Short-Positionen, die mit Terminkontrakten relativ einfach zu realisieren sind. Ansonsten sind CTAs dafür bekannt, auch mal über längere Zeiträume eher unterdurchschnittliche Renditen zu liefern (siehe 2016-2020).

Performance-Vergleich verschiedener Hedge-Fonds-Strategien. CTAs (violette Linie) zeigen während Marktkrisen als einziger Strategie-Typ positive Renditen (Quelle: Eurekahedge, eigene Berechnungen)

Konstruktionsprinzip

Es gibt selbstverständlich sehr viele unterschiedliche Ansätze, wie man einen CTA konstruieren kann. In diesem Beitrag stellen wir ein aus unserer Sicht sinnvolles Konstruktions-Prinzip vor, um ein besseres Verständnis für die grundsätzliche Funktionsweise zu schaffen. Bei CTA-Strategien anderer Anbieter werden nicht notwendigerweise alle aufgeführten Konstruktions-Elemente genutzt.

Die nachfolgend dargestellten Vorgehensweisen haben sich in der Praxis als erfolgreich erwiesen und stellen einen „Best-Practices“ Ansatz dar. Die Konstruktion basiert auf einer Abfolge von funktionalen Ebenen, die wie bei der Konstruktion eines Hauses jeweils aufeinander aufbauen.

1. Ebene: Diversifikation

Es ist aus zweierlei Gründen wichtig, für einen CTA ein ausreichend breites Basis-Portfolio zu wählen:

1. Durch Anlage in verschiedenen Assetklassen wird das Portfolio „ruhiger“ – kann also mit weniger Volatilität gestaltet werden (klassische Diversifikation).
2. Damit die aktiven Komponenten auf einer möglichst breiten Basis arbeiten und damit das ganze System robuster gegen kurzfristige, schnelle Marktbewegungen wird.

In diesem Fall haben wir uns für ein breit diversifiziertes Portfolio aus Aktien, Rohstoffen, Währungen und Anleihen entschieden.

Beispiel für ein CTA-Portfolio, bestehend aus Währungspaaren, Aktien USA, Industriesektoren, Rohstoffen und Anleihen. Die Allokation wird mit Terminkontrakten realisiert.

2. Ebene: Gleichgewichtetes Portfolio

Das gleichgewichtete Portfolio (Equally Weighted Portfolio, EWP) bildet die „Referenz-Ebene“ für alle folgenden Schritte bzw. um bewerten zu können, welchen Mehrwert man ggf. schaffen kann. Aufgrund der Gleichgewichtung ist – technisch gesehen – die Diversifikation am höchsten, allerdings noch nicht optimal für das nachfolgende Risikomanagement. Deshalb folgt im nächsten Schritt die Angleichung an ein Equal Risk Portfolio.

3. Ebene: Volatilitätsgewichtetes Portfolio (Risikoparität)

Das Portfolio mit Risikoparität oder gleichem Risikobeitrag (Risk Parity bzw. Equal Risk Portfolio, ERP) wurde erstmals von Ray Dalio in den späten 1990er-Jahren mit dem „All Weather“-Fonds seines Unternehmens eingeführt.

Diese Strategie zielt darauf ab, das Risiko über verschiedene Anlageklassen hinweg auszugleichen, anstatt das Kapital proportional zu den erwarteten Renditen oder der Marktkapitalisierung zuzuweisen. Anstatt sich auf eine ertragsabhängige Gewichtung oder Kapitalallokation zu konzentrieren, wird bei Portfolios mit Risikoparität das Kapital so zugeteilt, dass jede Anlageklasse gleichermaßen zum Gesamtrisiko des Portfolios beiträgt.

Der typische Nachteil, dass durch die geringe Volatilität der Anleihen diese einen überproportionalen Anteil im Portfolio erhalten, kann durch Nebenbedingungen (z.B. maximale Anteile pro Asset Klasse) weitgehend kompensiert werden (das Blend Portfolio), dieses ist dann auch die Basis für die nächsten funktionalen Ebenen.

Der Vergleich zwischen (Equally Weighted Portfolio, EWP), (Equal Risk Portfolio, ERP) und Blend zeigt über lange Zeiträume eine relativ ähnliche Performance. Ab 2020 allerdings ist der Effekt abnehmender Anleihen-Renditen im ERP deutlich erkennbar. Dies begründet die Einführung eines ERP mit Nebenbedingungen (Blend).

4. Ebene: Rating & Ranking

Das Rating und Ranking erfolgt dadurch, dass Assets mit einer höheren Stabilität ein etwas höheres Gewicht erhalten. Dadurch generiert das Portfolio insgesamt eine höhere risikoadjustierte Rendite (Sharpe Ratio). Hierzu nutzen wir unsere proprietäre Technologie, den Adaptivv Sensor®. Dieser ermöglicht Assetklassen-übergreifend die aktuelle Stabilität des jeweiligen Instruments zu messen und in den Prozess der Risikosteuerung aufzunehmen.

Im Wesentlichen identifizieren wir Strukturbrüche bzw. Änderungen in der Rendite-Dynamik und generieren damit ein Stabilitäts-Signal zwischen 0 und 1, was eine direkte Steuerung der Allokation ermöglicht.

Das grundsätzliche Funktionsprinzip ist wie folgt:

1. Der Übergang von Marktphasen mit positiven Renditen und niedriger Volatilität (Risk On) zu Marktphasen mit negativen Renditen und hoher Volatilität (Risk Off) kann durch die Bayesian Change Point (BCP)-Methode schneller identifiziert werden als mit üblichen Methoden (z.B. gleitenden Durchschnitten). Diese Übergänge werden auch Strukturbrüche genannt.
2. Die BCP bestimmt zunächst die Strukturbruch-Wahrscheinlichkeiten. Anschließend werden diese mit dem jeweiligen Trend und der Volatilität kombiniert und liefern das Stabilitätssignal

Adaptivv Sensor Funktionsprinzip, von oben nach unten: (1.) Renditen mit einem Strukturbruch; (2.) Strukturbruch-Wahrscheinlichkeiten; (3.) Trend; (4.) Volatilität; (5.) Stabilitätssignal.

5. Ebene: Anwendung von Long/Short-Signalen

Diese (vorletzte) Ebene sorgt für eine dynamische Allokation – je nach gemessener Stabilität – entweder als Long-Position (Kauf) oder Short-Position (Leerverkauf)². Dies ist die Grundlage dafür, dass ein CTA in unterschiedlichen Marktphasen positive Renditen generieren kann, also auch während Marktkrisen. Diese Ebene liefert auch das Basis-Portfolio für die Anpassung der Volatilitätsziele an die Investor-Präferenzen.

Wir verwenden als Steuerungsgröße ebenfalls den Adaptivv Sensor®, allerdings werden in der Finanzindustrie durchaus verschiedene Ansätze genutzt, um die Allokation zu steuern (z.B. Trendfolge, Volatilitätsveränderungen).

Beispiel für eine dynamische Allokation (Long/Short/Leverage) über die vier verwendeten Assetklassen. Wie man sehen kann, werden in der Basis Leverage und Short nur moderat genutzt.

6. Ebene: Volatilitäts-Ziele

Nun ist es möglich, mit Leverage³ die Renditen zu erhöhen. Da höhere Renditen typischerweise mit höheren Volatilitäten einhergehen, ist es wichtig, primär die Volatilitätsziele sowie Grenzen für maximale Verluste einzuhalten und nicht nur auf die Renditen zu achten!

Man kann – auch ohne Kennzahlen – gut erkennen, dass gegenüber dem Basis-Portfolio (VOL OFF) mit steigendem Hebel (VOL 06, VOL 10) die Renditen ansteigen – aber eben auch die Volatilitäten.

Performance-Vergleich: Adaptivv CTA mit Basis-Volatilität (VOL OFF), 6% Volatilität (VOL 6) und 10% Volatilität (VOL 10). Höhere Volatilität = höhere Renditen

Ergebnis: Volatilitäts-Varianten im Vergleich zu Benchmarks

Interessant bei der Entwicklung solcher Strategien ist der Vergleich mit Benchmarks. Wir haben hier einerseits das 60/40-Portfolio, sowie den Société Générale (SG) CTA-Index⁴ zum Vergleich mit den verschiedenen Volatilitäts-Varianten hinzugezogen.

1. Erkennbar ist zunächst, dass alle CTA-Varianten sowohl in positiven als auch in negativen Marktphasen in der Lage sind, insgesamt positive Renditen zu generieren.
2. Der Vergleich zwischen dem Adaptivv CTA mit Basis-Volatilität (VOL OFF) und dem SG CTA Index zeigt, dass im SG CTA Index immer wieder Phasen mit ausgeprägten Rendite-Sprüngen erkennbar sind. Dies spricht dafür, dass einige CTAs im Index deutlich „konzentrierte Wetten“ eingehen, um stärker von Markttrends zu profitieren.

Performance-Vergleich: 60/40, SG CTA Index, Adaptivv-CTA mit den Volatilitäts-Varianten.

Im folgenden Vergleich der Kennzahlen ist der Leverage-Effekt mit steigenden Volatilitäten und Renditen gut zu erkennen. Zu beachten bleibt dabei, dass die risikoadjustierten Renditen (Sharpe Ratios) sich um den Wert 1 bewegen, was im Allgemeinen ein sehr gutes Ergebnis darstellt.⁵

Fazit

Die vorgestellte Konstruktion eines CTA und die daraus resultierenden Ergebnisse entsprechen den Zielvorgaben, über verschiedene Marktphasen hinweg positive Renditen und hohe Sharpe Ratios zu generieren. Bei der Umsetzung stellt der (im Vergleich zu einem 60/40-Portfolio) komplexe Investitionsprozess eine Reihe von Herausforderungen in Bezug auf Datenverarbeitung, Stringenz der Modellierung und präziser Umsetzung dar.

Weiterhin fallen bei der praktischen Umsetzung für alle Strategien eine Reihe von Kosten an, die die tatsächlichen Renditen reduzieren und damit auch die Sharpe Ratios. Diese Kosten sind stark vom Kontext abhängig (Anlagevehikel, verwaltetes Vermögen, Kosten der Verwaltung etc.), sind aber in der Praxis nicht so hoch, dass sich das grundsätzlich positive Ergebnis dieser Modellierung verändern würde.

Ein CTA gehört zweifellos in die Kategorie der komplexen Anlagestrategien. Richtig konstruiert und operativ korrekt umgesetzt, erreicht man damit eine grundsätzlich attraktive Portfolio-Beimischung, mit der sich Marktrisiken besser managen lassen als mit passiven Portfolios.

Letztendlich ist das Eingehen von Prozessrisiken der Preis für das Managen von Marktrisiken – ganz im Sinne von Ray Dalio.

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¹ ca. 90 Mrd. AuM (Quelle: Pensions & Investments, 2024)
² Leerverkäufe sind sehr sorgfältig zu gestalten, um mögliche Verluste bei schnellen Marktveränderungen zu begrenzen.
³ Anwendung von gehebelten Positionen mit Terminkontrakten
⁴ Der SG CTA Index berechnet die tägliche Nettorendite für einen Pool von CTAs, die aus den größten Hedge-Fonds ausgewählt werden, die für neue Investitionen offen sind (ca. 20+). Er ist gleichgewichtet und wird jährlich neu zusammengestellt. Bloomberg: NEIXCTA Index.
⁵ Es werden immer wieder Strategien vorgestellt, die angeblich deutlich höhere Sharpe Ratios (z.B. 2-3 oder mehr) generieren sollen. Grundsätzlich ist bei so hohen Erwartungswerten genau zu prüfen, ob die zugrundeliegenden Modell-Annahmen belastbar sind.

Zum Autor:
Felix Fernandez ist CEO der Adaptivv Financial Technologies (ursprünglich OpenMetrics Solutions), einem Spin-Off der ETH Zürich mit einem ausgezeichneten Ruf als Anbieter von modernsten Risikomanagement- und Financial-Engineering-Lösungen. Felix hat einen Abschluss als Dipl. Ing. Informatik mit Spezialisierung auf Softwaresimulationsumgebungen. Er verfügt über mehr als 20 Jahre Erfahrung in der Finanzbranche und war zuvor in Top-Management-Positionen der Gruppe Deutsche Börse tätig. Nach seiner langjährigen Karriere ging er 2016 als Research Fellow zur Rmetrics-Association, die von Prof. Diethelm Würtz an der ETH Zürich geleitet wurde, und gründete im selben Jahr mit seinem Geschäftspartner Dr. Tobias Setz die OpenMetrics. Felix ist zudem seit 2023 mit im Verwaltungsrat der 21e6 Capital AG engagiert, einem Schweizer Anlageberater mit Fokus auf Krypto-Investitionen.

Über Adaptivv Financial Technologies:
Das Unternehmen wurde als OpenMetrics im Jahr 2016 als anerkanntes ETH-Spin-Off gegründet. Mit modernsten Risikomanagementmethoden und Financial-Engineering-Dienstleistungen hat sich Adaptivv eine erstklassige Reputation als technologisch führender Anbieter rund um den Bereich Risikomanagement und Portfoliomodellierung erarbeitet. Im Jahr 2023 wurde die Erweiterung der Geschäftsfelder in Bezug auf die Implementierung von Investmentprodukten im Rahmen einer eigenen regulierten Vermögensverwaltung umgesetzt.

Haftungsausschluss
Das dargestellte Konstruktionsprinzip ist exemplarisch und stellt lediglich unsere Erfahrung dar, wie wir einen CTA entwickelt haben und betreiben. Sie sind explizit keine Handlungsempfehlungen und dienen lediglich dem besseren Verständnis für diesen Strategie-Typ.

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