Die Eigenart der semiliquiden Private-Markets-Fonds

FRANKFURT – Semiliquide Investments sind nicht börsentäglich handelbar. Wenn dennoch regelmäßige Rückgaben möglich sein sollen, braucht es Regeln dafür, erklärt Suraj Kakar, Executive Director bei portagon. Rücknahmebegrenzungen, Mindesthalte- oder Kündigungsfristen seien insofern keine Produktschwäche, sondern richtig eingesetzt vielmehr Schutzmechanismen.

„Wenn in semiliquiden Private-Markets-Fonds Rückgaben begrenzt werden, entsteht schnell ein Reflex. Viele denken an die offenen Immobilienfonds Anfang der 2010er-Jahre, an eingefrorene Rücknahmen, Vertrauensverlust und die Sorge, dass sich Geschichte wiederholen könnte.

Der Reflex ist nachvollziehbar. Er greift aber zu kurz

Ein aktuelles Beispiel liefert der Blackstone Private Credit Fund, kurz BCRED. Laut DAS INVESTMENT wollten Anleger im zweiten Quartal Anteile im Umfang von rund zehn Prozent zurückgeben. Bedient wurden rund fünf Prozent, entsprechend der vertraglichen Obergrenze. Auf den ersten Blick klingt das wie eine schlechte Nachricht. Bemerkenswert ist jedoch die Marktreaktion: Die Blackstone-Aktie legte am Tag der Meldung deutlich zu, auch andere große Alternative-Asset-Manager stiegen. Die Begrenzung wurde in diesem Fall nicht als Notbremse gelesen, sondern als funktionierende Produktmechanik.

Semiliquid bedeutet nicht jederzeit liquide

Genau darin liegt der entscheidende Punkt: Semiliquid bedeutet nicht jederzeit liquide. Semiliquid bedeutet, dass es geregelte Liquiditätsfenster gibt, häufig mit klar definierten Grenzen. PitchBook ordnet den BCRED-Fall entsprechend ein: Der Fonds bedient Rückgaben bis zur Grenze von fünf Prozent der ausstehenden Anteile, und zwar im Einklang mit dem Produktdesign.

Das ist kein Detail für das Kleingedruckte. Es ist der Kern der Struktur.

Rücknahmebegrenzungen als Schutzmechanismen

Private Credit, Private Equity, Infrastruktur oder Immobilien sind nicht börsentäglich handelbar. Wenn ein Produkt dennoch regelmäßige Rückgaben ermöglicht, braucht es Regeln, die verhindern, dass einzelne Anleger durch schnelle Rückgaben zulasten der verbleibenden Anleger bevorzugt werden. Rücknahmebegrenzungen, Mindesthaltefristen, Kündigungsfristen und Liquiditätsmanagement sind deshalb keine Schwäche des Produkts. Richtig eingesetzt sind sie Schutzmechanismen.

Auch regulatorisch ist diese Logik längst angekommen

Die ESMA hat im Rahmen der technischen Standards zum ELTIF 2.0 ausdrücklich Vorgaben zu Mindesthaltefristen, Rückgabefrequenzen, Rücknahmepolitik und Liquiditätsmanagement vorgesehen. Ziel ist nicht, illiquide Anlagen künstlich liquide erscheinen zu lassen. Ziel ist, die Liquidität des Produkts mit der Liquidität der zugrunde liegenden Vermögenswerte in Einklang zu bringen.

Diese Unterscheidung ist besonders wichtig im Vergleich zu den offenen Immobilienfonds der Vergangenheit. Damals entstand das Problem vor allem durch einen strukturellen Liquiditätskonflikt: Anleger erwarteten kurzfristige Verfügbarkeit, während die Fonds langfristige, schwer verkäufliche Immobilien hielten. Die Bundesbank analysierte diesen Zusammenhang bereits in ihrer Untersuchung zur Krise offener Immobilienfonds in Deutschland.

Auch die EZB beschreibt Liquiditätsmismatch bei offenen Fonds als zentrales Stabilitätsthema und betont, dass Rückgabebedingungen zur Liquidität der Vermögenswerte passen müssen.

Wenn alle durch dieselbe Tür wollen, braucht es diese Tür

Der Unterschied zu heutigen semiliquiden Private Markets Strukturen liegt deshalb nicht darin, dass keine Rücknahmebegrenzungen auftreten können. Im Gegenteil: Sie können auftreten und sie werden auftreten, wenn viele Anleger gleichzeitig Liquidität suchen. Der Unterschied liegt darin, dass diese Mechanismen im Idealfall von Anfang an Teil der Produktarchitektur sind.

Anders formuliert: Alle wollen durch dieselbe Tür. Genau deshalb braucht es diese Tür.

Für die Beratungspraxis ergibt sich daraus eine klare Aufgabe. Es reicht nicht, zu erklären, wann Rückgaben möglich sind. Entscheidend ist die Frage, was passiert, wenn viele Anleger gleichzeitig zurückgeben möchten. Genau hier entscheidet sich, ob ein Gate später als Vertrauensbruch wahrgenommen wird oder als das, was es sein sollte: ein vorab erklärter Mechanismus zum Schutz des Fonds und der verbleibenden Anleger.

Gates sind erklärungsbedürftig, aber nicht automatisch ein Krisensignal

Dies bedeutet nicht, dass jede Rücknahmebegrenzung harmlos ist. Steigende Rückgabewünsche können auf Unsicherheit, schwächere Performance, Bewertungsfragen oder Sektorcluster hinweisen.

DAS INVESTMENT weist im aktuellen Private Credit Kontext zu Recht auf Themen wie Ausfallraten, Bewertungsdiskussionen und sektorale Risiken, etwa im Software-Bereich, hin.

Die richtige Einordnung lautet daher nicht: Gates sind egal. Die richtige Einordnung lautet: Gates sind erklärungsbedürftig, aber nicht automatisch ein Krisensignal.

Implikationen für Finanzberater

Für Finanzberater entsteht daraus ein wichtiger Beratungsimpuls. Private Markets brauchen eine andere Liquiditätslogik als täglich handelbare Fonds. Wer diese Logik vor der Zeichnung sauber erklärt, reduziert spätere Enttäuschungen. Wer Rücknahmefenster, Obergrenzen, Mindesthaltefristen, NAV-Mechanik und Liquiditätsmanagement transparent einordnet, schafft Vertrauen, auch wenn Märkte anspruchsvoller werden.

Der aktuelle Fall zeigt damit weniger das Scheitern semiliquider Strukturen. Er zeigt, dass diese Strukturen jetzt ihren ersten echten Praxistest durchlaufen.

Und genau deshalb wird Qualität in der Beratung wichtiger. Nicht die Frage „Gibt es Liquidität?“ ist entscheidend, sondern wie die Liquidität konstruiert, begrenzt und kommuniziert ist.“

Über portagon
portagon ist eine Distributionsplattform im privaten Kapitalmarkt, mit der Mission, ein Marktumfeld zu schaffen, in dem alternative Assets ebenso zugänglich und transparent sind wie öffentliche Kapitalanlagen. Dadurch sollen transformatives Wachstum ermöglicht und Chancen für alle Stakeholder eröffnet werden.