CLO-Markt im Überblick – Investieren unter geopolitischen Risiken

FRANKFURT – Geopolitische Risiken standen im April im Auge der Anleger, gefolgt von Inflation, durch KI bedingten Umbrüchen und volatilen Ölpreisen, berichtet Ines Bartsch, CEO von CIS Asset Management, im aktuellen Monatsbericht. Sie erwartet, dass die Kreditspreads unter zeitweiligen Schwankungen in einer engen Bandbreite verbleiben. Der Fokus dürfte verstärkt auf Kreditauswahl und Positionierung in der Kapitalstruktur liegen.

Wichtige aktuelle Ereignisse im CLO-Segment

▪ Wie von Moody’s berichtet, liegen die kumulativen Ausfallraten über 10 Jahre (2009–2024) bei globalen CLO-Anleihen mit BB-Rating bei 1,6 %, verglichen mit 3,4 % bei globalen strukturierten Finanzanleihen mit BB-Rating und 21 % bei US-amerikanischen CMBS-Anleihen mit BB-Rating.
▪ Bei BSL-CLOs wurden im Zeitraum 2009–2024 keine Anleihen mit AAA- oder AA-Rating herabgestuft, während etwa 12 % der Anleihen mit AA-Rating im gleichen Zeitraum auf AAA hochgestuft wurden.
▪ Es wird erwartet, dass das Volumen der CLO-Resets zurückgehen wird, da Eigenkapitalgeber bei der Bereitstellung von zusätzlichem Kapital vorsichtiger werden, insbesondere dort, wo Anleiheinvestoren auf eine geringere Software-Exposition drängen, was zu einer stärkeren Tiering-Struktur führt, die durch den Marktwert der OC und die Software-Konzentration bestimmt wird.
▪ Das verwaltete Vermögen (AUM) von US-CLO-ETFs hat 44,9 Mrd. US-Dollar erreicht, was 3,6 % des US-CLO-Marktes entspricht; vor einem Jahr lag dieser Wert noch bei 28,5 Mrd. US-Dollar (+16,4 Mrd. US-Dollar im Jahresvergleich).
▪ Kurzfristige Software-Kredite stellen weiterhin eine Herausforderung dar, wobei die Durchschnittspreise bei knapp 87 US-Dollar liegen. Infrastruktur-Software hat eine unterdurchschnittliche Performance gezeigt, wobei die Preise in diesen Segmenten unter das Niveau der vertikalen Anwendungssoftware gefallen sind. Dies ist vor allem auf die Schwäche von Cybersicherheitswerten zurückzuführen, die auf die Veröffentlichung des neuesten Modells von Anthropic mit verbesserten Cybersicherheitsfunktionen folgte.
▪ S&P wies darauf hin, dass Emittenten mit Kreditlaufzeiten bis 2027–2028, insbesondere solche mit einem Defizit beim freien Cashflow, hoher Verschuldung oder Anleihen, die zu Notverkaufspreisen gehandelt werden, möglicherweise mit höheren Refinanzierungskosten oder einem eingeschränkten Zugang zu den Kapitalmärkten konfrontiert sein könnten. Von diesen Emittenten wird in der Regel erwartet, dass sie sich 12–18 Monate im Voraus mit anstehenden Fälligkeiten befassen. In der Vergangenheit wurden solche Kredite auch über den privaten Kreditmarkt refinanziert, der in Refinanzierungssituationen zunehmend als alternative Finanzierungsquelle fungiert.
▪ Große Kreditfonds sind im Vergleich zu CLOs bei Software und Versicherungen um etwa 4–5 Prozentpunkte übergewichtet, wobei Kredit-ETFs (ohne Investmentfonds) mit 19 % gegenüber 11 % bei CLOs eine ausgeprägte Übergewichtung bei Software aufweisen.

CLO-Emissionen

Seit Jahresbeginn wurden 248 US-CLOs im Gesamtwert von 107,1 Milliarden US-Dollar bepreist, einschließlich Refinanzierungen, Zinsanpassungen und Neuemissionen. In Europa wurden 76 CLOs im Gesamtwert von 29,2 Milliarden Euro bepreist. Im Vergleich dazu wurden im gleichen Zeitraum des Vorjahres 344 US-CLOs im Gesamtwert von 158,5 Milliarden US-Dollar bepreist, während 71 europäische CLOs einen Gesamtwert von 31,0 Milliarden Euro erreichten.
Was die Preisentwicklung betrifft, so hat sich der Spread-Abstand zwischen Tier-2-/Tier-3- und Tier-1-US-Primär-CLO-AAA auf 8 Basispunkte verringert, nach 11 Basispunkten vor drei Monaten und 13 Basispunkten vor sechs Monaten. Die Spread-Differenz zwischen US-Primär- und Sekundär-CLOs mit AAA-Rating hat sich auf 9 Basispunkte ausgeweitet (von 5 Basispunkten vor drei und sechs Monaten), wobei die Spreads für US-Primär-CLOs der mittleren Kategorie mit AAA-Rating bei 127 Basispunkten (Bandbreite 123–131 Basispunkte) liegen und im vergangenen Jahr zwischen 122 und 148 Basispunkten gehandelt wurden. Insgesamt bleibt die CLO-Arbitrage unter Druck, da sich die Spreads für Neuemissionen mit AAA-Rating im unteren 130er-Bereich seit den Niveaus vor März um ca. 10 Basispunkte ausgeweitet haben, während die Spreads für hochwertige Kredite angesichts eines lückenhaften Primärangebots weiterhin eng bleiben.

Sekundärmarkt

In diesem Jahr werden voraussichtlich in jedem Quartal CLO-Transaktionen im Wert von rund 80 Milliarden US-Dollar aus ihrer Sperrfrist herauskommen, wodurch sie für eine Refinanzierung in Frage kommen und möglicherweise einen Angebotsdruck auf den Kreditmarkt ausüben. Dies deutet darauf hin, dass sich die Spreads bei Strukturen mit einer dreijährigen Wiederanlagefrist und einer einjährigen Sperrfrist mit zunehmendem Emissionsvolumen weiter ausweiten könnten. Die Kreditlaufzeitkurve ist bereits invertiert, wobei AAA-Refinanzierungen mit einer 3-jährigen Wiederanlagefrist und einer 1-jährigen Sperrfrist bei etwa 128–140 Basispunkten notieren, was etwa 5–10 Basispunkte über den 125–135 Basispunkten für AAA-Anleihen mit einer 5-jährigen Wiederanlagefrist und einer 2-jährigen Sperrfrist liegt. Das Sekundärangebot in den USA beläuft sich seit Monatsbeginn auf 7,7 Milliarden USD, womit sich das kombinierte Volumen aus Primärmarkt, Refinanzierungen/Resets/Neuemissionen und Sekundärmarkt seit Jahresbeginn auf 164,3 Milliarden USD beläuft (49,3 Milliarden USD / 65,1 Milliarden USD / 50 Milliarden USD). Sekundäre AAA-Papiere mit voller Laufzeit werden nahe 120 Basispunkten gehandelt, während die jüngsten Primär-AAA-Emissionen bei rund 125 Basispunkten lagen. Die Primär-AAA-Kurve bleibt weitgehend flach, wobei die Preisgestaltung für 3-jährige Reinvestitionslaufzeiten/1-jährige Refinanzierungen ohne Kündigungsrecht nahe an den 5-jährigen Reinvestitionslaufzeiten/2-jährigen Resets ohne Kündigungsrecht liegt. Unterdessen haben sich die Sekundär-BBB-Spreads für CLOs in der vergangenen Woche um ~25 Basispunkte verengt.

Deals in der Pipeline

Die Fälligkeitswelle im Jahr 2028 rückt nun in den Fokus, und angesichts branchenspezifischer Belastungen, angespannter Kapitalstrukturen und allgemeiner makroökonomischer Unsicherheiten konzentrieren sich CLO-Manager zunehmend auf das Refinanzierungsrisiko bei schwächeren Krediten. Erschwerend kommt ein weniger günstiges Umfeld für Direktkredite hinzu, in dem die Refinanzierungssicherung, die 2022–2023 zu beobachten war – als Kreditnehmer bei nachlassender Bereitschaft der Banken auf private Kredite ausweichen konnten –, trotz anhaltender Kapitalbeschaffung und verbleibender Liquidität in diesem Bereich möglicherweise weniger leicht verfügbar sein wird. Gleichzeitig signalisieren die Banken weiterhin eine erwartete starke M&A-Aktivität im Jahr 2026, die notwendig sein wird, um eine Pipeline wieder aufzufüllen, die durch bereits in diesem Jahr bepreiste Großtransaktionen teilweise erschöpft ist.
Die aktuelle CLO-Pipeline umfasst 30–40 US- und Euro-Transaktionen, wobei der Schwerpunkt stark auf Resets und Refinanzierungen liegt – ein Rückgang gegenüber den 50 –80 Transaktionen, die im Januar–Februar zu verzeichnen waren. Da Transaktionen aus dem Jahr 2024 ihre Non-Call-Perioden verlassen, wird eine Welle von Refinanzierungen mit einer 3-jährigen Reinvestitionsperiode und einer 1-jährigen Non-Call-Periode erwartet, wobei vorrangige Verbindlichkeiten zu 120 bis 130 Basispunkten vermarktet werden und es gelegentlich zu einer Kurveninversion gegenüber Strukturen mit einer 5-jährigen Reinvestitionsperiode und einer 2-jährigen Non-Call-Periode kommt.
Neuemissionen der Kategorie 1 und hochwertige Refinanzierungen werden weiterhin im unteren bis mittleren 120er-Bereich gehandelt, während japanische Investoren allmählich zurückkehren und dabei reguläre Strukturen mit einer fünfjährigen Wiederanlagefrist und einer zweijährigen Non-Call-Klausel bevorzugen, was möglicherweise zu einer Ausweitung der Spanne zwischen etablierten Refinanzierungen und Neuemissionen führen könnte.
Aus technischer Sicht ist der Anteil der Kredite, die über dem Nennwert gehandelt werden, von 14 % Ende März auf 29 % gestiegen, was die Erwartungen einer verstärkten Neubewertung stützt, sofern die Volatilität begrenzt bleibt.
Der Netto-Terminkalender ist seit den Höchstständen im Januar ebenfalls um ca. 30 Milliarden USD zurückgegangen, was das Nettoangebot begrenzt und möglicherweise die Neubewertungsdynamik stützt. Vor diesem Hintergrund erwarten wir, dass sich das CLO-Emissionsvolumen im 2. Quartal auf rund 30 Milliarden USD abschwächen wird, wobei derzeit Transaktionen im Wert von ~17 Milliarden USD kündbar sind und Rückzahlungen in Höhe von ~8 Milliarden USD erwartet werden.
Zwar könnten nachlassende geopolitische Spannungen die Spreads der CLO-Verbindlichkeiten verengen und die Emissionen stützen, doch würde dies wahrscheinlich mit engeren Kreditspreads einhergehen, insbesondere in Sektoren mit geringerem AI-Risiko, sodass die technischen Fundamentaldaten insgesamt ausgeglichen blieben.

CLO-Performance

Während sich der Verkauf von durch KI beeinflussten Vermögenswerten zu Beginn dieses Jahres beschleunigte, haben sich die Fondsmanager zunehmend darauf konzentriert, Risiken in Sektoren abzubauen, die stärker der Inflation und geopolitischen Risiken ausgesetzt sind.
Im Technologiesektor stiegen die Verkäufe von US-CLOs im Februar um +4,5 %, bevor sie im März um -2,5 % zurückgingen, wobei Europa ein ähnliches Muster aufwies (+1,4 %, gefolgt von -2,7 %). In jüngerer Zeit, nach dem Ausbruch des Iran-Konflikts, hat sich der Verkaufsdruck auf rohstoffsensitive Sektoren wie Chemie, Transport und Konsumgüter sowie auf die Bereiche Gaming/Freizeit und Einzelhandel verlagert, wobei die beiden letztgenannten Sektoren wahrscheinlich die schwächere Verbraucherstimmung widerspiegeln. Im Chemiesektor beispielsweise stiegen die US-Verkäufe von -0,6 % im Februar auf +2,3 % im März und in Europa von -0,4 % auf +0,2 %.
In jüngster Zeit haben zyklische Sektoren wie Bauprodukte, Chemie und Verpackung seit Monatsbeginn eine Outperformance erzielt, gestützt durch nachlassende geopolitische Spannungen nach der Deeskalation des Iran-Konflikts. Auch der Bereich der professionellen Dienstleistungen hat sich nach der Schwäche zu Beginn des Jahres, die durch Bedenken hinsichtlich KI-bedingter Disruptionen ausgelöst wurde, wieder kräftig erholt.
In einer eher typischen Marktverwerfung können CLO-Manager häufig Kapital wiederverwenden, indem sie Kredite geringerer Qualität zu Notverkaufspreisen veräußern und in Kredite höherer Qualität zu reduzierten Preisen reinvestieren, wodurch der Wertverlust teilweise ausgeglichen wird. Im aktuellen Umfeld werden hochwertige Kredite jedoch weiterhin nahe dem Nennwert gehandelt, was diese Flexibilität einschränkt.

Über CIS Asset Management

CIS Asset Management (Deutschland) GmbH ist auf das aktive Management von illiquiden Kreditprodukten spezialisiert. Das Familienunternehmen verfügt im Bereich der alternativen Investitionen mit einem Team von Experten über eine hohe Reputation am Markt. Mit der langjährigen Erfahrung der Teammitglieder in der Begleitung von Strukturierungen, der Analyse und dem Monitoring von komplexen illiquiden Strategien schlägt der Vermögensverwalter neue Wege ein. Wert gelegt wird dabei auf die Unabhängigkeit der Investitionsentscheidungen und auf die Transparenz der Investitionsprodukte.