CLO-Markt im Überblick – Die Möglichkeiten diskontierter Einstiegspreise

FRANKFURT – „Während die meisten CLOs solide Fundamentaldaten aufweisen, wurde die Wertentwicklung zuletzt durch begrenzte Möglichkeiten zum Aufbau des Nennwerts, hohe Kreditpreise und eine verhaltene Aktivität auf dem Primärmarkt für Kredite beeinträchtigt, erklärt Ines Bartsch, CEO von CIS Asset Management, im aktuellen Newsletter. Dieses Umfeld biete die Möglichkeit, von diskontierten Einstiegspreisen zu profitieren.

Wichtige aktuelle Ereignisse im CLO-Segment

▪ US-CLO-ETFs verzeichneten im vergangenen Jahr durchschnittliche wöchentliche Zuflüsse in Höhe von 411 Millionen US-Dollar, wobei das verwaltete Vermögen (AUM) insgesamt 70,3 Milliarden US-Dollar erreichte, was 5,5 % des US-CLO-Marktes entspricht. Im Vergleich zu 46 Milliarden US-Dollar vor einem Jahr bedeutet dies einen Anstieg von 24,2 Milliarden US-Dollar gegenüber dem Vorjahr.
▪ CLO-AAA-Tranchen weisen historisch gesehen eine deutlich geringere Spread-Volatilität auf als andere Produkte, was sie auf volatilitätsbereinigter Basis attraktiver macht.
▪ Die Spread-Differenz zwischen Tier-2-/Tier-3- und Tier-1-AAA-Tranchen bei US-Primärmarkt-CLOs liegt derzeit bei 12 Basispunkten und hat sich damit gegenüber 9 Basispunkten vor drei Monaten und 8 Basispunkten vor sechs Monaten ausgeweitet.
▪ Die Arbitrage bei Neuemissionen von Euro-CLOs liegt weiterhin 20–30 Basispunkte über der von US-BSL-CLOs, was durch höhere Asset-Spreads und eine höhere Verschuldung auf Eigenkapitalebene gestützt wird, da die meisten Euro-CLOs mit Single-B-Tranchen emittiert werden.
▪ Breitere Spreads, ein höherer ursprünglicher Emissionsabschlag (OID) und Verlängerungsgebühren verbessern die Wirtschaftlichkeit für Kreditgeber bei Software-Krediten. Für CLO-Manager liegt die Chance darin, diese Vorteile und den potenziellen Kursanstieg auf Nennwert zu nutzen und dabei angesichts der langfristigen KI-bezogenen Kreditrisiken weiterhin selektiv vorzugehen.
▪ Die jüngsten Primärspreads für europäische Private-Credit- und hybride AAA-CLOs lagen im Bereich von 140–150 Basispunkten, was einem Spread-Anstieg von 15–25 Basispunkten gegenüber BSL-CLOs entspricht.
▪ Die Spreads bei Euro-Krediten haben sich in den letzten Monaten weiter schrittweise verengt. Sie liegen jedoch weiterhin um etwa 50 Basispunkte höher als bei ihren US-Pendants, da sie seit Jahresende 2023 durch die Neubewertung eine geringere Spread-Verengung erfahren haben als US-Kredite.
▪ Es wird erwartet, dass rund zwei Drittel der europäischen Versicherer bis Ende 2027 ein Engagement in CLO-Anleihen haben werden, was die zunehmende Akzeptanz dieser Anlageklasse bei institutionellen Anlegern unterstreicht, die zum Teil auf Änderungen der Solvency-II-Kapitalanforderungen zurückzuführen ist.

CLO-Emissionen

Seit Jahresbeginn haben die Neuemissionen von US-CLOs ein Volumen von 132,6 Milliarden US-Dollar erreicht, während die Neuemissionen europäischer CLOs bei 49,2 Milliarden Euro liegen. Es wird erwartet, dass die Neuemissionen von US-BSL-CLOs im verbleibenden Jahresverlauf 30 Milliarden US-Dollar übersteigen werden, während die europäischen CLO-Emissionen nahe am Rekordtempo des Vorjahres liegen und für das nächste Jahr Volumina von rund 60 Milliarden Euro erwartet werden. Die AAA-Spreads bei US-Primärmarkt-CLOs liegen derzeit bei 124 Basispunkten für mittelgroße Manager, innerhalb einer Bandbreite von 118–130 Basispunkten. Im vergangenen Jahr schwankten die AAA-Spreads zwischen 122 und 128 Basispunkten und liegen derzeit im 38. Perzentil dieser Bandbreite. Das Wachstum bei CLO-ETFs bleibt stark, wobei sich das verwaltete Vermögen (AUM) der 70 Milliarden US-Dollar nähert. Durch Zuflüsse von 18 Milliarden US-Dollar seit Jahresbeginn verbleibt für Nicht-ETF-Anleger ein Nettoangebot an AAA-Anleihen in Höhe von 16 Milliarden US-Dollar, wobei allein auf dem BSL-Markt Banken, Vermögensverwalter und Versicherungsgesellschaften im Jahr 2026 bislang ein Nettoangebot von 9 Milliarden US-Dollar erhalten haben.
In Europa standen die bevorstehenden Änderungen der Solvency-II-Kapitalanforderungen im Mittelpunkt des Interesses am CLO-Markt, da sie das Potenzial bergen, die Nachfrage der Versicherer nach CLO-Tranchen mit AAA-Rating zu steigern. Die Änderungen, die am 30. Januar 2027 in Kraft treten sollen, werden die Kapitalanforderung für AAA-CLO-Anlagen von 12,5 % auf 2,7 % senken. Auch wenn das Ausmaß des daraus resultierenden Anstiegs der Beteiligung von Versicherern noch ungewiss ist, dürfte die geringere Kapitalbelastung die relative Attraktivität von AAA-CLO-Tranchen für europäische Versicherer erhöhen.

Sekundärmarkt

Das Volumen der CLO-Refinanzierungen und -Resets in Europa hat seit Jahresbeginn 50 Milliarden Euro überschritten, davon entfallen 41 Milliarden Euro auf Resets und 11 Milliarden Euro auf Refinanzierungen. Es wird jedoch erwartet, dass sich die Aktivität im nächsten Jahr auf rund 35 Milliarden Euro abschwächen wird, da Transaktionen, deren Non-Call-Phase 2027 ausläuft, bei den aktuellen Niveaus wahrscheinlich nur begrenzte Spread-Einsparungen bieten werden.
Transaktionen, die sich dem Ende ihrer Non-Call-Phasen nähern, sind in der Regel nur geringfügig „in-the-money“, was auf begrenzte Refinanzierungs- und Reset-Aktivitäten dieser Gruppe bis zum Jahresende hindeutet. In jüngster Zeit wurden die Reset-Aktivitäten von Transaktionen getragen, die ihre Reinvestitionsphase (RP) verlassen oder diese bereits hinter sich haben; von dieser Gruppe werden im nächsten Jahr Reset-Volumina in Höhe von rund 15 Milliarden Euro erwartet.
Auch die Spreads bei den Neufestsetzungen weisen weiterhin erhebliche Streuung auf, insbesondere bei Tranchen unterhalb des Investment-Grade-Niveaus: Die Spreads für Double-B-Tranchen reichen von hohen 400er- bis zu hohen 500er-Basispunkten, während die Spreads für Single-B-Tranchen von hohen 800er- bis zu mittleren 900er-Basispunkten liegen.

Deals in der Pipeline

Höhere Renditen bei US-Staatsanleihen haben zu einer Ausweitung der CLO-Spreads beigetragen, da Anleger ihre Renditeanforderungen neu bewerten. Erhöhte Finanzierungskosten könnten zudem die Finanzierung von KI-Projekten erschweren, insbesondere bei Finanzierungsstrukturen für Rechenzentren und GPU-Projekte, bei denen die Finanzierungskosten und Annahmen zum Restwert entscheidend für die Wirtschaftlichkeit der Transaktion sind. Die jüngste Verschlechterung der Kreditpreise könnte jedoch Chancen für CLO-Manager schaffen, die derzeit neue Portfolios aufbauen. Die Manager hatten bisher Schwierigkeiten, ausreichend Kredite unter Nennwert zu beschaffen, um einen signifikanten Nennwertaufbau zu erzielen und die Arbitragemöglichkeiten zu verbessern. Doch schwächere Kreditpreise, ein nachlassender Druck zur Neubewertung sowie Primäremissionen von Leveraged Finance mit Emissionsabschlägen (OID) könnten die Einstiegspunkte verbessern. Von der jüngsten Marktvolatilität könnten insbesondere US-CLO-Manager profitieren, die Transaktionen erst kürzlich bepreist haben, als die Spreads auf der Passivseite noch nahe ihren Tiefstständen lagen. Dies könnte es ihnen ermöglichen, ihre verbleibenden Portfolios zu attraktiveren Vermögenspreisen aufzustocken.
Trotz der geringer als erwartet ausgefallenen CLO-Neuemissionen im Jahr 2026 verfügen Mezzanine-Investoren nach den starken Kapitalbeschaffungen der letzten Jahre weiterhin über beträchtliches Kapital, das sie einsetzen können, was den Spread für Tier-1-Mezzanine-Anleihen bei US-CLO-Neuemissionen möglicherweise wieder auf S+500 Basispunkte bringen könnte. Es wird jedoch erwartet, dass sich die Preisgestaltung zwischen Neuemissionen und Resets unterscheiden wird: Die Spreads für Tier-1-Neuemissionen dürften ohne weitere Marktentwicklungen in einer engen Bandbreite bleiben, während sich die Resets-Spreads ausweiten könnten und Refinanzierungstransaktionen für Manager, die eine Neubewertung anstreben, attraktiver werden könnten.
Unterdessen haben geopolitische Entwicklungen Anleger aus Kanada, Europa, dem Golf-Kooperationsrat (GCC), Asien und anderen Regionen dazu veranlasst, ihre Allokationen in europäische CLOs zu erhöhen, um ihr übermäßiges Engagement in den USA zu diversifizieren.

CLO-Performance

Investment-Grade-CLOs in Euro haben sich seit Jahresbeginn gut entwickelt: AAA-Tranchen erzielten eine Rendite von 2,7 % und übertrafen damit Investment-Grade-Anleihen mit AAA-Rating (-1,7 %), während CLOs mit BBB-Rating eine Rendite von 4,7 % erzielten. Allerdings hat die schnellere Verengung der Spreads bei den zugrunde liegenden Vermögenswerten die Arbitragemöglichkeiten bei Neuemissionen eingeschränkt, und die Streuung am europäischen Kreditmarkt bleibt hoch, wobei die Marktwertverluste insbesondere in zyklischen und konsumorientierten Sektoren größer ausfallen als in den USA. Europäische CLOs weisen ein geringeres Engagement im Softwarebereich und weniger notleidende Software-Kredite auf, was ihre Anfälligkeit gegenüber AI-bedingten Disruptionen verringert. Auch wenn der aktuelle Zinszyklus der EZB weniger drastisch erscheint als der von 2022–2023, könnten erhöhte Zinssätze und ein SOFR von fast 5 % den Druck auf bereits angeschlagene Kreditnehmer mit hoher Verschuldung und schwachen Kreditfundamentaldaten verstärken.
Software-Refinanzierungen und „Amend-and-Extend“-Transaktionen (A&E) eröffnen CLO-Managern neue Chancen durch höhere Spreads, einen Emissionsabschlag (OID), strengere Kreditauflagen und Verlängerungsgebühren, von denen CLO-Eigenkapitalgläubiger profitieren. Die Marktentwicklung deutet darauf hin, dass solide Kreditnehmer, insbesondere in den Bereichen vertikale Anwendungssoftware und Infrastruktursoftware, anstehende Fälligkeiten weiterhin bedienen können, was seit Juli eine Erholung bei Softwarekrediten mit Fälligkeit bis 2028 stützt. Zwar mögen die Risiken einer Disintermediation im Zusammenhang mit KI eher langfristiger Natur sein, doch hat der jüngste Ausverkauf die Dynamik der Neubewertung zugunsten der Kreditgeber verschoben: Software-Term-Loans werden nun mit Spreads bewertet, die 50–150 Basispunkte über den ursprünglichen Spreads liegen, und bieten einen OID von 1–2 Punkten, verglichen mit rund 0,5 Punkten bei neu emittierten Krediten im Juli und August 2026. Diese Konditionen bieten CLO-Managern Chancen zum Aufbau des Nennwerts und tragen dazu bei, die Spread-Kompression auszugleichen.

Über CIS Asset Management

CIS Asset Management (Deutschland) GmbH ist auf das aktive Management von illiquiden Kreditprodukten spezialisiert. Das Familienunternehmen verfügt im Bereich der alternativen Investitionen mit einem Team von Experten über eine hohe Reputation am Markt. Mit der langjährigen Erfahrung der Teammitglieder in der Begleitung von Strukturierungen, der Analyse und dem Monitoring von komplexen illiquiden Strategien schlägt der Vermögensverwalter neue Wege ein. Wert gelegt wird dabei auf die Unabhängigkeit der Investitionsentscheidungen und auf die Transparenz der Investitionsprodukte.