CLO-Markt im Überblick – Attraktive Kaufgelegenheiten bei Emittenten mit höherer Qualität

FRANKFURT – „Die Unsicherheit hinsichtlich des Kurses der Fed hat die Nachfrage nach AAA-CLOs gestützt“, sagt Ines Bartsch, CEO von CIS Asset Management, wobei die Zuflüsse in AAA-ETFs seit Jahresbeginn einen beträchtlichen Wert von 4,6 Milliarden USD erreichten, verglichen mit Abflüssen in Höhe von 475 Millionen USD aus Kreditfonds. Sie erwartet, dass sich bei Emittenten mit höherer Qualität attraktive Kaufgelegenheiten ergeben könnten.

Wichtige aktuelle Ergebnisse aus dem CLO-Segment

▪ Die Bedenken hinsichtlich der KI erstrecken sich über mehrere Sektoren, wobei Software, die näher an den Kerndaten und -prozessen liegt, wie etwa Infrastruktursoftware, als widerstandsfähiger angesehen wird.

▪ Die Spreads für Softwarekredite haben sich seit den Tiefstständen im Januar um 200 Basispunkte ausgeweitet, während andere KI-nahe Sektoren wie IT-Dienstleistungen, Gesundheitstechnologie und professionelle Dienstleistungen um 120 Basispunkte gestiegen sind.

▪ Das relative Engagement in Software bleibt ein wichtiger Treiber für die Performance von CLO-Managern, wobei die Nettobestände im Monatsvergleich weitgehend unverändert blieben, obwohl einige Manager ihr Engagement um mehr als 150 Basispunkte reduzierten, während andere ähnliche Beträge hinzufügten.

▪ Die CLO-Reset- und Refinanzierungsaktivitäten im Jahr 2026 werden in den USA auf etwa 175 Milliarden USD und in Europa auf etwa 80 Milliarden EUR geschätzt, wobei in beiden Regionen geeignete Kohorten identifiziert wurden, verglichen mit 320 Milliarden USD bzw. 59 Milliarden EUR im letzten Jahr.

▪ Die Unsicherheit hinsichtlich der Zinssätze, einschließlich Diskussionen über mögliche Erhöhungen, stützt die starke Nachfrage nach CLO-AAA-Anleihen, was sich in robusten ETF-Zuflüssen von 4,6 Milliarden USD seit Jahresbeginn in US-CLO-ETFs widerspiegelt.

▪ Euro-CLO-ETFs haben bei sieben Anbietern ein verwaltetes Vermögen von über 1 Mrd. EUR erreicht, was etwa 0,6 % des Euro-CLO-AAA-Marktes entspricht und die starke Nachfrage nach dieser Anlageklasse unterstreicht.

▪ Die Renditen privater Kreditfonds waren in den neun Monaten bis September 2025 robust und stiegen in den USA um +6,3 % und in Europa um +4,3 %. Allerdings haben börsennotierte BDC-Aktien begonnen, sich von den zugrunde liegenden Fonds-NAVs zu entfernen, was auf steigende Ausfallrisiken und ein erhebliches Engagement im Software-Sektor zurückzuführen ist.

▪ Die Ausfallquote bei privaten Krediten erreichte Ende 2025 etwa 4,5–5,7 % (Fitch, 2025), wobei Schattenausfälle die zugrunde liegenden Belastungen verschleierten, während US-Leveraged Loans, einschließlich notleidender Umschuldungen, im Januar 2026 eine niedrigere Ausfallquote von 2,78 % aufwiesen, was die vergleichsweise stärkeren Fundamentaldaten unterstreicht.

CLO-Emissionen

Seit Jahresbeginn wurden 52 US-Transaktionen im Gesamtwert von 24,9 Milliarden US-Dollar sowie 18 Euro-CLOs im Gesamtwert von 7,3 Milliarden Euro bepreist. Im Vergleich dazu wurden im gleichen Zeitraum des Vorjahres 48 US-Transaktionen (24,7 Milliarden US-Dollar) und 20 Euro-CLOs (9,7 Milliarden Euro) bepreist. In Europa lagen die Spreads für Triple-A-BSLs bei den meisten Transaktionen bei etwa 120 Basispunkten, während die Spreads für Tranchen unterhalb von Investment Grade stärker verstreut waren und die Spreads für Neuemissionen mit Single-B zwischen 800 und über 900 Basispunkten lagen. In den USA wurden die Spreads für CLOs mit AAA-Rating durch die starke Nachfrage nach ETFs (Zuflüsse von fast 5 Milliarden USD seit Jahresbeginn) und den günstigen relativen Wert gegenüber anderen verbrieften AAA-Anleihen gestützt.

Die Repricing-Aktivitäten haben sich aufgrund der Abschwächung des Kreditmarktes, die vor allem auf die Schwäche des Software-Sektors zurückzuführen ist, deutlich verlangsamt. Laut LCD-Daten werden etwa 40 % der Kredite des European Leveraged Loan Index (ELLI) zum Nennwert oder darüber gehandelt, gegenüber 60 % zu Jahresbeginn. In den USA ist der Anteil der über dem Nennwert gehandelten Kredite auf 20 % gefallen, was einem Rückgang von 4 Punkten seit Ende Januar und fast 40 Punkten seit Jahresbeginn entspricht. Die geringere Nachfrage nach CLOs für Sektoren, die einem KI-Risiko ausgesetzt sind, könnte den Druck zur Neubewertung in anderen vermögensintensiven Sektoren erhöhen, in denen der Anteil der über dem Nennwert gehandelten Kredite seit Ende Januar deutlich gestiegen ist.

Sekundärmarkt

Das wöchentliche CLO-BWIC-Angebot erreichte kürzlich seinen höchsten Stand seit September, wobei sich die Auktionen hauptsächlich auf AAA-Tranchen konzentrierten, gefolgt von Single-B- und BBB-Tranchen. Die Spreads weiteten sich über die gesamte Kapitalstruktur hinweg um 5 bis 25 Basispunkte aus, insbesondere in den unteren Tranchen, während die AAA-Spreads weitgehend stabil blieben. In Europa belief sich das wöchentliche BWIC-Volumen in den letzten zwei Jahren auf durchschnittlich fast 300 Millionen EUR, wobei das Angebot in etwa 20 % der Fälle 400 Millionnen EUR überstieg, bilaterale Geschäfte ausgenommen. Das BWIC-Volumen schlägt sich jedoch nicht immer in ausgeführten Geschäften nieder, da die DNT-Raten (Did Not Trade) in Zeiten von Marktstress tendenziell steigen, wenn Anleger zögern, zu niedrigeren Preisen zu verkaufen.

Transaktionen, die im nächsten Jahr aus der Reinvestition auslaufen, weisen in der Regel einen niedrigen MVOC (Market Value Overcollateralization) auf und bieten potenzielles Aufwärtspotenzial für kurze BB-Tranchen. Im zweiten Quartal 2026 laufen Geschäfte im Wert von rund 80 Milliarden USD aus der Nichtkündigungsfrist aus, mit AAA-Margen von über 140 Basispunkten, was zu Einsparungen bei den AAA-Spreads von 20 Basispunkten oder mehr führen könnte, während im zweiten Halbjahr 2026 Geschäfte im Wert von 195 Milliarden USD aus der Nichtkündigungsfrist auslaufen, mit AAA-Margen von über 130 Basispunkten.

Deals in der Pipeline

In den letzten Wochen haben die CLO-Refinanzierungen zugenommen, obwohl Resets nach wie vor die vorherrschende Aktivität sind. Der Anstieg der Refinanzierungen scheint weitgehend arbitragebedingt zu sein, da die strengeren Preisbedingungen für kurzfristigere Refinanzierungen die Vorteile von Resets überwiegen können, die in der Regel mit einem Reset-Berichtszeitraum und möglichen Änderungen der Dokumentation verbunden sind.

Refinanzierungen ermöglichen es CLO-Managern auch, selektiv eine Neubewertung vorzunehmen, entweder der gesamten Kapitalstruktur oder Teilen davon, und in einigen Fällen können Teilrefinanzierungen attraktiver sein als eine vollständige Neufestsetzung, je nachdem, auf welchem Niveau das Geschäft im Verhältnis zu den vorherrschenden Primärmarktpreisen festgeschrieben wurde. Direktkreditgeber auf beiden Seiten des Atlantiks suchen zunehmend nach einem robusten Schutz vor Liability Management Exercises (LMEs) in Kreditdokumentationen, während sie den Kreditnehmern mehr Flexibilität bei der Absicherung einräumen.

Obwohl LMEs in den USA noch selten und im europäischen Privatkreditgeschäft weitgehend unbekannt sind, beobachten die Manager die Aktivitäten auf dem Konsortialmarkt genau, um sich zu schützen. Auf der CLO-Eigenkapitalseite ist die Stimmung der Anleger vorsichtig: Die Rotation aus dem Software-Sektor hat die Arbitrage-Verbesserung begrenzt, und die Kreditspreads in Sektoren mit geringerem wahrgenommenen KI-Risiko sind seit Monatsbeginn weitgehend unverändert geblieben. Die Erosion des Nettoinventarwerts hat seit Jahresbeginn zu schwachen CLO-Eigenkapitalrenditen geführt, und die Anleger bleiben aufgrund des anhaltenden Kreditmarktrisikos generell pessimistisch hinsichtlich der prognostizierten Renditen, obwohl einige aufgrund der steigenden Clearing-Renditen ein attraktiveres Potenzial für Zinszahlungen (IO) sehen.

CLO-Performance

Seit August 2025 hat sich der europäische Markt für Leveraged Loans stark gespalten: Der Anteil der Kredite, die unter 90 Punkten gehandelt werden, ist auf derzeit rund 13 % gestiegen, während etwa 40 % der Kredite zum Nennwert oder darüber gehandelt werden, manchmal sogar über 60 %. Diese Divergenz hat für CLO-Manager ein schwieriges Umfeld geschaffen. Die starke Nachfrage aufgrund der hohen CLO-Ausgabe und der hohe Anteil von Krediten, die über dem Nennwert gehandelt werden, haben mehrere Wellen der Kreditpreisneufestsetzung ausgelöst, was zu einer Verringerung des gewichteten durchschnittlichen Spreads (WAS) und niedrigeren Cash-on-Cash-Ausschüttungen aus CLO-Eigenkapital geführt hat.

Obwohl CLOs breitere Spreads bieten als die meisten anderen Unternehmensanleihen mit ähnlichem Rating und damit das Drawdown-Risiko, die eingebettete Hebelwirkung und die strukturelle Komplexität kompensieren, erfordern sie eine sorgfältige Risikobewertung, insbesondere für Anleger, die empfindlich auf Marktbewertungen reagieren.

Der CLO-Markt hat sich im Allgemeinen als sehr widerstandsfähig gegenüber leichten oder moderaten Schocks erwiesen, unterstützt durch eine breitere, diszipliniertere Anlegerbasis, eine solide Erfolgsbilanz und einen im Vergleich zu den Jahren vor COVID geringeren fremdfinanzierten Kauf. Die Handelsaktivitäten der Manager sind seit dem ersten Quartal 2024 gestiegen und liegen im Durchschnitt bei 4,5 bis 6 % der Par-Verkäufe pro Quartal, verglichen mit 3 bis 4 % in der Vergangenheit, obwohl die Aktivitäten im vierten Quartal 2025 leicht zurückgegangen sind. Der Hauptgrund dafür scheint der Wunsch zu sein, weitere Kursverluste zu vermeiden, was zu weniger Verkäufen von notleidenden Titeln nach einem Anstieg der Verkäufe unter 90 im vorangegangenen Quartal geführt hat.

Jüngste Gegenwinde kamen aus den Bereichen Chemie (Ende des 3. Quartals 2025) und Software (angesichts von Bedenken hinsichtlich der Disruption durch KI), während der Gesundheitssektor netto am stärksten verkauft wurde. KI-Ökosystem-Enabler wie Tech-Hardware, Investitionsgüter, Telekommunikationsinfrastruktur und Versorgungsunternehmen verzeichnen weiterhin eine starke Nachfrage, während Medien, Software/Dienstleistungen und Beratung/BPO (Business Process Outsourcing) unter Umsatzdruck stehen.

Manager konzentrieren sich zunehmend auf Zukunftserwartungen, bewerten Unternehmen aktiv neu, um einzuschätzen, wie die Einführung von KI die Geschäftsmodelle von Unternehmen verändern könnte, und verfolgen unterschiedliche Strategien: Einige reduzieren ihr Engagement im Softwarebereich, andere kaufen selektiv bei Kursrückgängen von Emittenten, die sie für konstruktiv halten.