Chancenreiche Unternehmensanleihen im neuen Zinsumfeld

MÜNCHEN – „Unternehmensanleihen profitieren von hohen laufenden Erträgen (Carry), verbesserter Kreditqualität und einem robusten globalen Konjunkturumfeld“, erklärt Ercan Demircan von Bantleon. Dabei seien sie trotz enger Risikoaufschläge gegenüber Bundesanleihen und im Vergleich zum Swap-Markt als fairerem, staatsunabhängigen Referenzmaßstab attraktiv bewertet.

Die Finanzmärkte befinden sich in einer Phase, in der laufende Erträge (Carry) und solide Unternehmensbilanzen als wesentliche Renditetreiber wieder stärker in den Fokus rücken, beobachtet Ercan Demircan, Senior Portfoliomanager Unternehmensanleihen bei Bantleon. Während viele Anlageklassen stark von kurzfristigen Schwankungen geprägt seien, befänden sich Unternehmensanleihen in einem Umfeld mit attraktiven Renditen, robusten Fundamentaldaten und strukturellen Bewertungsineffizienzen, was die Anlageklasse derzeit besonders interessant mache.

Verlagerte Ertragsgenerierung

Die Ertragsgenerierung im Segment Unternehmensanleihen verlagere sich zunehmend von breit angelegtem Marktbeta hin zu einer selektiven Nutzung differenzierter Ertragsquellen, führt der Experte weiter aus. Eine Outperformance gegenüber gängigen Benchmarks lasse sich dabei nur durch konsequentes aktives Management sowie die gezielte Auswahl geeigneter Emittenten und Anleihen erzielen. Zwar würden die Risikoaufschläge gegenüber deutschen Bundesanleihen optisch gering erscheinen, jedoch stellt er infrage, ob Bundesanleihen unter den aktuellen Rahmenbedingungen noch ein geeigneter Bewertungsmaßstab seien.

Hintergrund ist, dass die faktische Aufweichung der deutschen Schuldenbremse, ein expansiv ausgerichtetes Fiskalprogramm mit begrenztem Investitionsanteil sowie absehbare zusätzliche Belastungen des Staatshaushalts – etwa durch den Wiederaufbau der Ukraine –die Angebots- und Bewertungsstruktur des Bundesanleihen-Marktes grundlegend verändern würden. Für die Bewertung von Unternehmensanleihen sei daher der Vergleich mit dem staatsunabhängigen Euro-Swap-Markt deutlich besser geeignet, befindet Demircan. Besicherte Zins-Swaps würden nationale Verzerrungen ausblenden und damit einen faireren Referenzmaßstab für die solide Fundamentallage vieler Emittenten bieten und somit die tatsächliche Kreditqualität realistischer abbilden. „Gegenüber diesem Maßstab sind Unternehmensanleihen attraktiv bewertet“, lautet sein Fazit.

Während die Staatsverschuldung ungebremst wachse, zeige der Markt für Unternehmensanleihen eine gegenteilige Fundamentaldynamik. Besonders bemerkenswert sei, wie entschlossen Unternehmen auf den Zinsschock im Jahr 2022 reagierten: Die seit Mitte 2022 stark gestraffte EZB-Geldpolitik mit zehn Zinserhöhungen habe die Rezessionssorgen verstärkt, die Zinsstrukturkurve umgekehrt und insbesondere bei Investment-Grade-Unternehmen eine Phase konsequenter Bilanzoptimierung ausgelöst. In der Folge seien Verschuldungsgrade reduziert worden, Liquidität aufgebaut und Refinanzierungen vorgezogen worden. Zwar hätten sich einzelne Kreditkennzahlen wegen höherer Zinsaufwendungen temporär verschlechtert, doch viele Unternehmen hätten gegengesteuert – etwa durch die Erstemission von Corporate Hybrids (Nachranganleihen von Industrieunternehmen) mit in der Regel 50%iger Eigenkapitalanrechnung durch die Ratingagenturen, der Veräußerung nicht benötigter Bereiche zur Schuldenreduktion oder gezielte Eigenkapitalzuführungen.

Die Maßnahmen der Unternehmen haben gewirkt

Im globalen Investment-Grade-Segment lag die Zahl der Heraufstufungen im Zeitraum von 2022 bis heute im Durchschnitt etwa doppelt so hoch wie die der Herabstufungen – ein deutliches Zeichen für die strukturelle Robustheit des Marktes, so der Bantleon-Manager. Genau diese Stabilisierung sei der Nährboden dafür, dass Anleger innerhalb derselben Emittentenbonität gezielt nach effizienteren Renditequellen suchen können – und damit innerhalb der Kapitalstruktur verstärkt bei Corporate Hybrids landen.

Gleichzeitig habe die expansive Fiskalpolitik seit 2025 wieder zu steiler verlaufenden Renditestrukturkurven geführt, wodurch Laufzeitprämien klarer sichtbar wurden. Dadurch gewinne insbesondere im mittleren Laufzeitbereich der Roll-down-Effekt an Bedeutung: „Kursgewinne entstehen, wenn eine Anleihe mit fortschreitender Zeit automatisch in einen Bereich niedrigerer Renditen entlang der Renditestrukturkurve wandert“, erklärt Demircan. Diese Erträge könnten weitgehend unabhängig von Spreadbewegungen realisiert werden und würden zudem einen Puffer gegen Kursverluste bieten. Darüber hinaus könne nebst der übergeordnet steileren Zinskurve auch innerhalb der Kapitalstruktur (Senior- versus Hybridanleihe) von unterschiedlich stark ausgeprägten Kurvensteilheiten profitiert werden.  

Als Beispiel nennt der Experte die Kapitalstruktur der Bayer AG. So verlaufe die Hybrid-Kurve deutlich steiler als die Senior-Kurve: Der Corporate Hybrid »BAYNGR 5,50% 2029« biete über ein Jahr eine Gesamtertragserwartung von rund 5,1%, während die Senior-Anleihe »BAYNGR 1,125% 2030« bei etwa 3,5% liege. Bezogen auf das identische Emittentenausfallrisiko biete der Corporate Hybrid insgesamt den deutlich höheren potenziellen Gesamtertrag und sei deshalb der attraktivere Baustein in einem Portfolio.

Idiosynkratische Sondersituationen

Neben den strukturellen Faktoren sieht Demircan im Unternehmensanleihenmarkt zunehmend idiosynkratische Sondersituationen, die in den Fokus der Anleger rücken. Insbesondere im Hybrid-Segment hätten Rückkaufprogramme in einigen Fällen zu asymmetrischen Ertragschancen geführt. Ein aktuelles Beispiel sei das luxemburgische Immobilienunternehmen Aroundtown, das mehrere Corporate Hybrids durch Rückkaufangebote zurückgenommen hat – darunter auch Teile einer im Rahmen eines Umtauschangebots im Jahr 2024 emittierten Hybridanleihe (Coupon 7,125%, erster Kündigungstermin Januar 2030, ursprüngliches Emissionsvolumen 722 Mio. Euro), die zusätzlich mit einer Cash-Prämie ausgestattet war. Beim jüngsten Rückkaufangebot von Aroundtown konnten Investoren eine zusätzliche Prämie von rund 1,6 Prozentpunkten vereinnahmen. Da ein Großteil der Marktteilnehmer das Angebot angenommen hat, wie Demircan weiß, reduzierte sich das ausstehende Anleihenvolumen zudem auf nur noch rund 95 Millionen Euro.

„Für Anleger ist es entscheidend, den Anleiheprospekt sorgfältig zu analysieren“, sagt der Fondsmanager. Unter anderem, weil viele Corporate Hybrids eine sogenannte Clean-up-Call-Option enthalten. Diese besagt, dass der Emittent das Recht hat, die Anleihe vollständig – üblicherweise zu einem Preis von 100 – zu kündigen, sobald das ausstehende Volumen unter eine bestimmte Schwelle fällt. Nach umfangreichen Rückkaufaktionen könne dies zu erheblichen Nachteilen für die verbleibenden Investoren führen, mahnt Demircan. Dies unterstreiche zudem die Bedeutung von aktivem Management – insbesondere bei komplexeren Anleihenformen wie Corporate Hybrids.

Ausblick 2026

Für das kommende Jahr erwartet der Bantleon-Manager ein moderates, aber stabiles globales Wachstum. Die Zentralbanken dürften eine weniger restriktive, weiterhin aber kontrollierte Geldpolitik verfolgen – ein idealer Rahmen für renditestarke Instrumente wie Corporate Hybrids. Im Zuge eines konjunkturellen Aufschwungs in der Eurozone, der maßgeblich durch die expansive deutsche Fiskalpolitik getragen werde, könnten die Renditen deutscher Bundesanleihen leicht steigen, während die Risikoaufschläge für Unternehmensanleihen weiter fallen sollten. Dies bedeute, dass vom Zinsmarkt mit leichtem Gegenwind zu rechnen sei; wohingegen durch ein umsichtiges Management der Roll-down-Effekte, eine geplante Reduktion der Zinsduration und zusätzliche Alphabeiträge in der Anleihenauswahl die Gesamtrendite in der Nähe der Einstandsrenditen liegen sollte.