Metzler: Bewusster Umgang mit Währungsrisiken – lohnt sich das Absichern?

FRANKFURT — Währungsschwankungen sind oft unvorhersehbar, so Achim Walde von Metzler Capital Markets. Eine Absicherung von Performancerisiken durch Devisentermingeschäfte ist teuer und hat Cashflow-Risiken zur Folge. Das Dilemma zwischen Performance- und Cashflow-Risiko lässt sich durch eine dynamische Sicherungsstrategie deutlich begrenzen.

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Ab hier folgt die unredigierte Mitteilung des Emittenten:

Das Jahr 2017 zeigte eindrucksvoll, wie eigenwillig Entwicklungen am Devisenmarkt sein können: Der Kursverlauf des Euro gegen den US-Dollar und andere wichtige Währungen kannte fast nur eine Richtung – kontinuierlich und kräftig nach oben, zumindest bis Mitte September. Dabei hatten nicht wenige Strategen deutliche Verluste des Euro prognostiziert. Eine Erklärung für die Kursgewinne lag nicht unmittelbar auf der Hand. Offenbar spielte neben den deutlich besseren Konjunkturdaten in Euroland das Sentiment eine wichtige Rolle.

Währungsentwicklungen kündigen sich meist nicht an. Wenn sie aber in Fahrt kommen, dann deutlich stärker, als dies die Volatilitätskennzahl vorhersagen würde. In diesem Zusammenhang spricht man von Fat Tails in der Verteilung. Die Extremschwankungen sind stärker ausgeprägt, als dies aus einer Normalverteilung abzuleiten ist. Andererseits ist in Zeiten, in denen nichts los ist, auch wirklich nichts los: Die Währung schwankt dann in viel geringeren Bandbreiten als erwartet.

Dilemma zwischen Performance- und Cashflow-Risiken

Für den Umgang mit Währungsrisiken heißt das: Es empfiehlt sich, in Szenarien zu denken und auf größere Schwankungen vorbereitet zu sein. Kann das Portfolio beispielsweise eine Kursbewegung des US-Dollar auf 1,40 oder sogar 1,60 zum Euro aushalten? Und wenn nicht: Lohnt sich eine Währungssicherung, um Performancerisiken zu vermeiden? Mit Devisentermingeschäften lässt sich eine Währung auf Termin verkaufen und damit eine Kursveränderung der Währung in den Assets ausgleichen. Denn wenn der Wert der Währung sinkt, steigt der Wert des Termingeschäftes und gleicht den Verlust aus. Zum Ende der Laufzeit des Devisentermingeschäftes – in der Regel haben solche Geschäfte Laufzeiten zwischen einem und drei Monaten – folgt aus dem Geschäft ein Cashflow in Höhe der Buchverluste aus den US-Dollar-Assets.

Allerdings fallen im Gegenzug Sicherungskosten an, die in den vergangenen Jahren deutlich stiegen und auch längerfristig hoch bleiben werden. Dies liegt an der Zinsschere zwischen Euroland und den USA: Während die US-amerikanische Zentralbank (Fed) die Zinsen schon seit geraumer Zeit kontinuierlich erhöht, hält die EZB an den rekordtiefen Zinsen fest. Ein Anstieg wird hier nur langsam und in kleinen Schritten erwartet.

Im Falle der Währungssicherung ergeben sich damit Cashflow-Risiken. Denn wie bei einem Wertverlust der Währung aus der Sicherung ein positiver Cashflow folgt, muss bei einem festen US-Dollar eine Zahlung geleistet werden. Auch hier kommt das Fat-Tail-Problem zum Tragen. Erhöht die Fed aufgrund der guten Konjunktur die Zinsen deutlich stärker, als der Markt das erwartet, oder bleibt die EZB zum Beispiel aufgrund der Krise in Italien bei ihrer Niedrigzinspolitik, könnte der US-Dollar auch deutlich fester gehen. Die Parität zum Euro oder sogar Tiefstkurse von fast 0,80 USD für einen Euro wie im Jahr 2000 sind nicht völlig unrealistisch.

Ein um 20 % festerer US-Dollar würde im Falle der Sicherung auch eine Cashflow-Zahlung von 20 % auslösen. In der Regel wird dies dann durch den Verkauf der zugrundeliegenden Assets bedient. Im schlimmsten Fall müssen die Assets gerade dann verkauft werden, wenn die Bewertung schlecht ist. Bei einer späteren Erholung der Assets werden dann nur noch 80 % erzielt. So können Cashflow-Risiken am Ende sogar performancerelevant werden.

Dynamische Sicherung als Lösung

Um dem Dilemma zwischen Performance- und Cashflow-Risiken zu entgehen, kann man sich die Fat-Tail-Eigenschaften von Währungen zunutze machen. Fat Tails entstehen nicht plötzlich, sondern sind das Ergebnis von Währungstrends. Eine Währung, die in einer Vorperiode gestiegen ist, neigt dazu, weiter zu steigen – sei es aufgrund von adaptiven Erwartungen, der zugrundeliegenden Makrotrends oder aufgrund des Herdenverhaltens der Marktteilnehmer.

Momentum-Strategien sind deshalb als dynamische Sicherungsstrategien für Währungen sehr beliebt, wenngleich in der Umsetzung recht komplex. Vereinfacht ausgedrückt, löst eine systematische computergestützte dynamische Sicherung bei steigenden Fremdwährungskursen Sicherungen auf, um an der Währungsaufwertung zu partizipieren; bei sinkenden Kursen werden die Sicherungen erhöht, um möglichst wenig Performance liegen zu lassen. Die Dynamisierung der Hedgequote kann damit dazu beitragen, die Fat Tails „abzuschneiden“ und sowohl Performance- als auch Cashflow-Risiken überschaubar zu halten.

Fazit: Bei den aktuellen Erwartungen niedriger Performance bietet das asymmetrische Ertrags-Risiko-Profil einer dynamischen Sicherung neben der besseren Planbarkeit der Risiken langfristig sogar Chancen auf Zusatzerträge. Die Umsetzung der dynamischen Sicherung sollte allerdings einem Währungsspezialisten überlassen werden, der einen nachweisbaren Track-Record bei systematischen Währungsoverlay-Strategien hat.