Jupiter: Haare in der Campbell-Suppe

LONDON — Während die Welt Campbell für eine Wachstumsmaschine gehalten hat, eröffnete Jupiter eine Short-Position auf den Suppenhersteller. Die Briten hielten die Aktie für überteuert und die Buchhaltung für unkonventionell. Dies habe zwar anfangs Geld gekostet, sich aber als richtig erwiesen, so James Clunie, Head of Strategy bei Jupiter.

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Ab hier folgt die unredigierte Mitteilung des Emittenten:

2013 haben wir angefangen, innerhalb unserer Fondsstrategie eine Short-Position in Campbell Soup aufzubauen. Seither ist sie als Reaktion auf Nachrichtenmeldungen und die Entwicklung des Aktienkurses mal größer und mal kleiner geworden. Zum Erstellungszeitpunkt dieses Artikels haben wir immer noch eine moderate Short-Position in dieser Aktie, doch der Aktienkurs ist weitaus niedriger als zuvor.

Als wir unsere Short-Position eröffneten, war die allgemeine Reaktion ungefähr folgende: „Leute, ihr müsst verrückt sein! Wisst ihr nicht, dass Lebensmittelwerte wie Campbell Wachstumsmaschinen mit starken Marken sind, die als defensive „Moats“(1) fungieren?“ Ich hielt Campbell jedoch nur für eine teure Aktie mit unkonventioneller Buchhaltung und rückläufigem Umsatzwachstum. Es gab also es zwei miteinander konkurrierende Thesen zu Campbell Soup und andere Unternehmen dieser Art.

Kurz nach Eröffnung der Short-Position stieg der Aktienkurs - selbst dann, als das Unternehmen ein hinter den Erwartungen zurückbleibendes Umsatzwachstum vermeldete. Das war interessant. Unsere These schien zu stimmen (das Umsatzwachstum war enttäuschend), doch dem Markt schien das egal zu sein und wir mussten Verluste hinnehmen.

Nun reagieren viele Leerverkäufer auf einen steigenden Aktienkurs mit der Erteilung von Aufträgen, um ihre Positionen abzudecken (d. h. sie wenden einen kursbasierten Stopp-Loss an). Dieser Ansatz verfolgt das Ziel, große Verluste auf Einzeltitelebene zu begrenzen. Wir bevorzugen die Verwendung von nachrichtenbasierten Stopp-Losses anstatt von kursbasierten Stopp-Losses, so dass unser Risikomanagementprozess nicht so starr und damit weniger anfällig ist für feindliche Angriffe. Deshalb hielten wir an unserer Short-Position in Campbell Soup fest. Mit zunehmender Abkoppelung des Aktienkurses von den Nachrichtenmeldungen haben wir unsere Short-Position sogar noch erhöht, bis sie eine unserer größten Portfoliopositionen wurde.

Das Unternehmen reagierte auf sein schwaches Kerngeschäft auf klassische Art und Weise: Es startete eine Reihe von Übernahmen, um den Umsatz anzukurbeln und wundersamerweise über Verschuldung und billige Kredite auch den Gewinn pro Aktie zu steigern. Eine dieser Übernahmen war Garden Fresh Gourmet, dass das Unternehmen 2015 erwarb. Dieser Schritt erzeugte anorganisches Umsatzwachstum (selbstverständlich!) und rückte das Image des Unternehmens weg von älteren Marken, die mit Fett, Salz und Zucker in Verbindung gebracht wurden, und positionierte es in Richtung eines frischeren, gesünderen und moderneren Ernährungsstils. Für gewöhnlich lassen solche Deals den Schuldenberg von Unternehmen noch weiter wachsen und schaffen es nicht, dem Untergang des ursprünglichen Geschäfts entgegenzuwirken.

Als Campbells organisches Umsatzwachstum ins Minus drehte, erkannten die meisten Marktteilnehmer allmählich das vollständige Ausmaß der Probleme des Unternehmens. Die vorherrschende These am Markt verschob sich langsam in Richtung unseres Realitätsverständnisses und der Aktienkurs gab nach.

Am 18. Mai 2018 veröffentlichte Campbell seine Ergebnisse für das dritte Quartal, und sie fielen unserer Ansicht nach wirklich schockierend aus. Das Unternehmen offenbarte einen Wertminderungsaufwand in Höhe von 619 Millionen USD für den Bereich Campbell Fresh, wo viele dieser Wachstumsakquisitionen stattgefunden hatten. Die Firma warnte zudem, dass die Gewinne pro Aktie hinter den Erwartungen zurückbleiben würden und dass der organische Umsatz sogar noch schneller zurückging als befürchtet. Kein Wunder, dass der Geschäftsführer zurücktrat. An diesem Tag brach die Aktie um 12 Prozent ein.

Wenn wir neue Prognosen für eine Aktie erhalten, versuchen wir in der Regel, diese in unser umgekehrtes Cashflow-Modell einfließen zu lassen, um zu sehen, ob der Aktienkurs dann in etwa mit den neuen Erwartungen übereinstimmt. Im Fall von Campbell schien die Aktie allmählich zum ersten Mal seit Jahren vernünftig bewertet zu sein: Der Aktienkurs war stärker gefallen, als sich die Fundamentaldaten verschlechtert hatten, so dass sich die Bewertung von übertrieben teuer auf (unserer Meinung nach) annähernd fair verschoben hatte. Wir reagierten auf diese Veränderung indem wir unserere Short-Position teilweise abgewickelten. Von seinem Höhepunkt im Jahr 2016 bis zum Tiefpunkt im Jahr 2018 hat sich der Aktienkurs von Campbell Soup halbiert. Das ist wirklich ziemlich bemerkenswert. Wer hätte damit gerechnet, dass eine Aktie, die als starker, defensiver „Moat“ wahrgenommen wurde, ihren Wert halbieren und Aktionären gewaltige Verluste bescheren könnte? Die Märkte sind immer für eine Überraschung gut.

Quellen
(1) Moat-Aktien sind Aktien, die ihre Konkurrenz wirtschaftlich gesehen über längere Zeit auf Distanz halten dürften