Die unheilvolle Seite des starken US-Dollars

FRANKFURT – Francesca Fornasari, Head of Currency Solutions bei Insight Investment, ist über die anhaltende Stärke des US-Dollars beunruhigt. Was als mäßig starker USD begann, habe sich zu einer unheilvollen Kraft entwickelt, die Vermögenswerte bedrohe.

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Ab hier folgt die unredigierte Mitteilung des Emittenten:

„Unter normalen Umständen wären Indizien für eine anhaltende Stärke des USD für die Weltwirtschaft kein Grund zur Sorge“, sagt Francesca Fornasari, Head of Currency Solutions, Insight Investment. „Aber dies sind keine normalen Umstände, und was als mäßig starker USD begann, hat sich zu einer unheilvollen Kraft entwickelt, die Vermögenswerte bedroht, die empfindlich auf den globalen Wirtschaftszyklus reagieren. Der Einfluss des Coronavirus hat dieses Problem beschleunigt. In den letzten Wochen wurde die Liquidität ernsthaft auf die Probe gestellt, sogar im Währungsraum. Wenn die bisher angekündigten Maßnahmen die Märkte nicht beruhigen, könnte es sogar zu einem Comeback der Währungsinterventionen kommen.

Die Märkte haben den US-Dollar-Index der US-Notenbank auf Allzeithochs getrieben. Normalerweise wäre dies für die Weltwirtschaft kein Problem. Theoretisch ist es die US-Wirtschaft, die von einem stärkeren US-Dollar am negativsten betroffen sein sollte, da ihre Exporte an Wettbewerbsfähigkeit gegenüber ihren Konkurrenten verlieren. Es gibt jedoch gute Gründe, die dafür sprechen, dass die negativen Auswirkungen eines stärkeren US-Dollars auf die USA vernachlässigbar sind.

Einfluss der USD-Stärke auf den Binnenhandel begrenzt

Empirische Schätzungen deuten darauf hin, dass der Einfluss der Währung auf den Binnenhandel wahrscheinlich begrenzt sein wird. Tatsächlich hat der US-Handel unter den entwickelten und großen Schwellenländern die zweitniedrigste Sensitivität gegenüber Währungsschwankungen. Dies dürfte auf eine Vielzahl von Faktoren zurückzuführen sein, die von der relativ geringen Größe des Exportsektors im Verhältnis zum BIP bis hin zur weitgehenden Integration in grenzüberschreitende Produktionsketten reichen.

Wenn die Währung aufwertet, werden die negativen Auswirkungen auf die Wettbewerbsfähigkeit des Endprodukts durch die Tatsache abgefedert, dass die Importe wettbewerbsfähiger werden. Betrachtet man die Auswirkungen auf die Inflation und die sich daraus ergebenden Auswirkungen auf die Geldpolitik, so ergibt sich ein ähnlich vorteilhaftes Bild, da die empirische Literatur darauf hinweist, dass die disinflationäre Wirkung eines starken US-Dollars in den letzten Jahrzehnten allgemein zurückgegangen ist. Dies ist keine Überraschung, da Unternehmen nicht nur Preise festsetzen, um ihre Margen zu schützen, sondern auch versuchen, ihren Marktanteil zu verteidigen, wodurch die Verbindung zwischen Wechselkursen und Inflation gelockert wird.

Grenzüberschreitender Handel und Investitionen durch USD-Stärke beeinträchtigt

Umgekehrt legt die Theorie auch nahe, dass Länder, die sich mit einer schwächelnden Währung konfrontiert sehen, davon profitieren sollten. Während dies wahrscheinlich auf Länder zutrifft, die offener sind als die USA und einen größeren Anteil der Wertschöpfung in den Exporten haben, könnte die Stärke des US-Dollars (und die Schwäche der Landeswährung) für Länder, die auf US-Dollar-Finanzierung angewiesen sind, insbesondere für Schwellenländer, problematischer sein. In der Tat hat die BIZ (Bank für internationalen Zahlungsausgleich) empirisch gezeigt, dass ein stärkerer US-Dollar mit einem geringeren Wachstum der in US-Dollar denominierten grenzüberschreitenden Handelsströme und geringeren realen Investitionen verbunden ist.

In der Vergangenheit wurde angenommen, dass die Auswirkungen über den Handelskanal größer sind als über den Finanzkanal, aber dies ist angesichts des Anstiegs der Verschuldung in Hartwährung nicht mehr klar – laut BIZ sind die auf US-Dollar lautenden Schulden von Nichtbanken außerhalb der USA auf 12 Billionen Dollar angestiegen, wovon 3,8 Billionen Dollar auf Schwellenländer entfallen, was mehr als doppelt so viel ist wie in 2010 und etwa 18 Prozent des BIP der Schwellenländer entspricht.

Rückgang des BIP um -15 Prozent in den großen Volkswirtschaften scheint gewiss

Dies würde darauf hindeuten, dass eine moderate Stärke des US-Dollars etwas ist, mit dem die Weltwirtschaft umgehen könnte. Unglücklicherweise hat sich das, was als mäßig starker US-Dollar aufgrund des wirtschaftlichen Ausnahmezustands der USA begann, in etwas Unheilvolleres verwandelt. Das Szenario hat eine akute US-Dollar-Kappheit für Nichtbanken außerhalb der USA und beträchtliche Kapitalabflüsse aus Vermögenswerten mit höherem Beta, wie z.B. Schwellenländer-Investitionen, zur Folge. Beides dürfte die wirtschaftlichen Folgen des Coronavirus verschärfen.
In den größeren Volkswirtschaften dürfte aufgrund dieser Auswirkungen nach Schätzungen von Insight Investment mit einem Rückgang des BIP um -15 Prozent zu rechnen sein. Da die Stärke des US-Dollars eher Symptom als Ursache ist, haben sich die politischen Entscheidungsträger zu Recht darauf konzentriert, ein noch nie dagewesenes Maß an finanzieller, monetärer und liquider Unterstützung umzusetzen. Währungsinterventionen zur Senkung des US-Dollars sind die einzige Option, die von den Zentralbanken der Industrieländer bisher noch nicht genutzt wurde.

Währungsinterventionen zur Senkung des US-Dollars nicht auszuschließen

Die Erfolgsbilanz von Währungsinterventionen zur Veränderung eines Währungstrends ist bestenfalls gemischt. Einige Studien aus jüngster Zeit ergeben eine Erfolgsquote von etwa 60 Prozent, doch sie haben nur die Auswirkungen während der Intervention und nicht mittel- und langfristige Folgen untersucht. Selbst im Fall des Plaza-Abkommens – das weithin als einer der erfolgreichsten Versuche gilt, den US-Dollar umzukehren – ist nicht klar, ob es die koordinierte Währungsintervention der G7 oder andere Ereignisse wie der Höchststand der US-Realrenditen waren, die dazu beigetragen haben, den USD um 19 Prozent zu senken.

Weitere Herausforderungen, die einer erfolgreichen Intervention zur Senkung des US-Dollars im Wege stehen, sind das Fehlen übermäßiger US-Dollar-Long-Positionen und die Tatsache, dass die Devisenmärkte deutlich größer und höchstwahrscheinlich schwieriger zu manipulieren sind als Mitte der 1980er-Jahre. Gemäß der BIZ beträgt der durchschnittliche Tagesumsatz an den Devisenmärkten 6,6 Milliarden USD, davon 80 Prozent gegenüber dem US-Dollar. Dies würde darauf hindeuten, dass Politiker in der ganzen Welt Recht hatten, sich auf andere makropolitische Instrumente zur Unterstützung des Wachstums zu konzentrieren.

Zentralbanken und Finanzministerien müssen jedoch die Liquidität in dysfunktionalen Märkten aufrechterhalten. Trotz ihrer Unzulänglichkeiten könnten Währungsinterventionen das letzte Instrument sein, das ihnen noch zur Verfügung steht.