Continuation Funds bieten Liquidität für Investoren

  • Valérie Handal
  • HarbourVest

FRANKFURT – „Der Markt für Private Equity ist zurzeit geprägt von erhöhter Investmentnachfrage und erschwerten Exit-Möglichkeiten über IPOs“, erklärt Valérie Handal, Managing Director bei HarbourVest. Investoren mit Liquiditätsbedarf bereite das Probleme, doch spezialisierte Continuation Funds könnten Abhilfe schaffen.

Ab hier folgt der Marktkommentar von Valérie Handal Managing Director, HarbourVest:

„Fondsmanager (General Partner) werden im aktuellen Umfeld aus stark gestiegenen Zinsen, hartnäckiger Inflation und geopolitischer Instabilität oft damit konfrontiert, ihren Anlegern (Limited Partner) Liquidität bereitzustellen. Denn nicht zuletzt aufgrund des Denominator-Effekts, bei dem fallende Bewertungen etwa von Aktien- oder Anleiheportfolios zu einer relativen Überallokation weniger volatiler Assetklassen im Portfolio führen, sind die Maximalquoten für Private Equity oft bereits ausgeschöpft. Hinzu kommen kürzere und von stärkerem Wettbewerb geprägte Fundraising-Zyklen.

Diese Marktbedingungen führten bereits 2022 zu drastischen Einschränkungen der traditionellen Liquiditätsoptionen für GPs. Dem Datenanbieter Pitchbook zufolge stand ein Rückgang der erfolgreichen Private-Equity-Exits um 34 Prozent im Vergleich zum Vorjahr auf 620 Milliarden Dollar zu Buche.

Rückgang der IPOs

Unter den klassischen Liquiditätsoptionen litt der Markt für Börsengänge zuletzt am stärksten. Hier gingen die Volumina um 73 Prozent zurück, und zeitweise bestand quasi nur noch für die allerrobustesten Unternehmen die realistische Möglichkeit für einen IPO. Der Markt für Fusionen und Übernahmen bot zwar bessere Exit-Optionen, erlebte laut Pitchbook allerdings ebenfalls einen Rückgang im Volumen um insgesamt 25 Prozent.

Während die traditionellen Liquiditätsoptionen also nur eingeschränkt zur Verfügung standen und stehen, bleibt die Notwendigkeit für die General Partner (GP) unverändert, Kapital in Form von Liquidität an die Limited Partner (LP) zurückzuführen. Da GPs im zunehmend wettbewerbsintensiven Fundraising-Umfeld ebenfalls nach Kapital suchen, bemühen sich viele proaktiv um Liquidität aus alternativen Quellen. Beispielsweise bei Continuation Funds als Fortführungsfonds in Form von Multi-Asset-Secondaries unter GP-Führung, Single-Asset-Transaktionen oder anderen Strukturen wie Rekapitalisierungen oder fondsübergreifenden Transaktionen.

Continuation Funds bieten Bestandsinvestoren die freiwillige Möglichkeit, Liquidität aus dem Verkauf eines oder mehrerer Portfoliounternehmen zu generieren. Käufer ist der Fortführungsfonds, der weiterhin vom selben GP verwaltet wird. Natürlich ist es ebenfalls möglich, die Beteiligung an dem Asset zu behalten, indem der Bestandsinvestor sein Kapital wieder in das Fortführungsvehikel einbringt.

Eine kürzlich von Evercore durchgeführte Umfrage ergab, dass das Volumen der GP-geführten Sekundärmarkt-Transaktionen in den letzten Jahren einen Boom verzeichnet hat. GP-geführte Transaktionen erreichten zuletzt einen Anteil von 51 Prozent am gesamten Sekundärmarkt.

Boom bei Fortführungsfonds

In der jüngeren Vergangenheit war ein exponentielles Wachstum der stärker konzentrierten Fortführungsfonds zu beobachten. Insbesondere ist ein Anstieg von Single-Asset-Secondaries zu verzeichnen, bei denen GPs eines ihrer Top-Assets für ein Fortführungsvehikel auswählen, um ihren LPs Liquidität zur Verfügung zu stellen und gleichzeitig ihre qualitativ hochwertigen Portfoliounternehmen weiterhin zu unterstützen.

Continuation-Transaktionen stellen insbesondere in einem volatilen Marktumfeld auch einen attraktiven Einstieg für neue Investoren dar, um Zugang zu erstklassigen Private-Equity-Assets mit strenger Vorauswahl und geringerem Risiko zu erhalten. Neue Investoren profitieren von der Expertise der GPs, die primär diejenigen Assets mit den besten Aussichten auf weitere Wertsteigerung für das Fortführungsvehikel vorsehen.

Bestehende LPs, die sich dafür entscheiden, an einen Continuation Fund zu verkaufen, tun dies oft aus dem Wunsch nach Liquidität oder aufgrund unzureichender interner Ressourcen, um die Transaktion in das Fortführungsvehikel innerhalb eines begrenzten Zeitraums zu zeichnen. Diese veräußernden LPs schaffen neuen Investoren Zugang zu Unternehmen, die während der bisherigen Haltephase weiterentwickelt wurden, sowie die Möglichkeit, dabei von der fortlaufenden Eigentümerschaft und Führung durch dieselben Fondsmanager zu profitieren. Dabei umgehen sie das Risiko, das mit einem Kontrollwechsel einherginge.

Das Secondaries-Volumen für Single-Asset-Deals hat sich in den letzten fünf Jahren verzehnfacht. Das deutet auch darauf hin, dass die Beteiligung an Continuation Funds für LPs zunehmend notwendig ist, um Zugang zu ausgewählten Top-Assets zu erhalten.

Ein weiterer Vorteil dieser Art von Fortführungsvehikeln liegt darin, dass die bestehende Finanzierungsstruktur teils beibehalten werden kann, was angesichts zuletzt deutlich gestiegener Zinssätze und gestörter Konsortialkreditmärkte einen zusätzlichen Vorteil bietet.

Auch wenn traditionelle Exit-Möglichkeiten wie Fusionen, Übernahmen oder Börsengänge für GPs darstellbar sind, um Liquidität zu generieren, haben sich Fondsmanager während des soliden Marktumfelds im Jahr 2021 dennoch verstärkt auf Fortführungslösungen gestützt. Anstatt ihre leistungsstärkeren Vermögenswerte an konkurrierende Private-Equity-Fonds, gewerbliche Käufer oder über die Börse zu veräußern, ermöglichen Fortführungslösungen den GPs und LPs, an der zusätzlichen Wertschöpfung dieser Unternehmen zu partizipieren, während sie gleichzeitig Liquidität für Investoren bereitstellen.

In einem konjunkturell herausfordernden Umfeld wie 2022 zögerten GPs dagegen oft, Portfoliounternehmen zu verkaufen, da die Angebotspreise bei steigender Volatilität tendenziell sinken. Ebenso sind Finanzierungen für potenzielle Käufer oft weniger verfügbar oder teurer. Beide Faktoren machen die Option eines Verkaufs weniger attraktiv. Fortführungsvehikel bieten eine flexible Alternative, mit der GPs die Wertschöpfung fortsetzen können, bis günstigere Exit-Märkte zurückkehren, während sie gleichzeitig ihren LPs Liquidität bieten können.

Inzwischen stellen immer mehr Investoren, die angesichts der weiteren wirtschaftlichen Entwicklung unsicher sind, fest, dass Continuation Funds eine flexible Kapitalquelle für GPs und LPs in einer Zeit darstellen, in der andere Finanzierungsmöglichkeiten eingeschränkt sein können. Mit Blick auf die Zukunft gilt es, die Leistung von Fortführungsvehikeln in einem möglicherweise rezessiven Umfeld zu beobachten.

Chance auf Renditeaufschläge

Aufgrund des fein austarierten Charakters dieser Transaktionen sowie der fortlaufenden Eigentümerschaft und Führung durch die bestehenden GPs sind Continuation-Transaktionen zwar nicht immun gegen aktuelle Marktbedingungen, haben jedoch das Potenzial, im Vergleich zu sowohl Public- als auch Private Markets insgesamt bessere risikobereinigte Renditen zu erzielen.

Darüber hinaus hat sich der Markt, der noch zu Jahresbeginn 2022 ein Verkäufermarkt war, inzwischen zum Vorteil des Käufers gewandelt. Für neue Investoren bedeutet das eine attraktive Einstiegsgelegenheit mit dem Potenzial für signifikante Renditen. Angesichts der aktuellen makroökonomischen und geopolitischen Unsicherheiten macht dies Continuation Fonds besonders attraktiv.

Valérie Handal ist Managing Director bei HarbourVest. Als Private-Equity-Spezialistin begleitete sie zahlreiche Transaktionen in führender Rolle und sitzt auch im Aufsichtsrat diverser Zielfonds. Sie hält einen Bachelor in Volkswirtschaft der London School of Economics und einen MBA der Harvard Business School.

Hinweis: Dieser Beitrag ist zuerst erschienen in TiAM 02/2023
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