Bantleon: Die Schwächen von Managed-Futures-Fonds

HANNOVER – Bantleon-Experte Umit Kinar hat in einer Studie analysiert, dass viele Managed-Futures-Fonds zu wenig diversifiziert seien, was durch die aktuelle Marktkrise deutlich bestätigt wurde: Sie hätten zum Zwecke der Performance-Maximierung kurz- bis mittelfristig sehr hohes Exposure zu bestimmten Assetklassen bzw. Risikofaktoren aufgebaut.

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Ab hier folgt die unredigierte Mitteilung des Emittenten:

„Obwohl Diversifikation und die damit einhergehende Entkopplung von traditionellen Assetklassen das Hauptverkaufsargument von Managed-Futures-Fonds (CTAs) ist, scheinen die meisten CTAs diese Eigenschaften nicht permanent anzustreben“, schließt Umit Kinar, Manager des Bantleon Diversified Markets L, aus einer Kurzstudie seines Hauses zum Thema Hedgefonds. Die Studie fokussiert sich wegen der markanten Marktentwicklungen bei Aktien und Anleihen auf den Zeitraum Juni 2018 bis Ende 2019, gibt aber auch wichtige Hinweise für das aktuelle Marktumfeld. „Stattdessen wird für eine Performance-Maximierung kurz- bis mittelfristig sehr hohes Exposure zu bestimmten Assetklassen beziehungsweise Risikofaktoren aufgebaut. Die tiefen Korrelationswerte, mit denen die Strategien beworben werden, kommen dann jedoch nur rückblickend über lange Sicht zustande, indem sich die Effekte der zeitlich getrennten Long- und Short-Exposures über einen gesamten Zyklus ausgleichen.

Deutlich wurde dies in den vergangenen zwei Jahren: Spätestens Ende 2018 hatte auch die letzte CTA-Strategie die Anleihen-Rallye erkannt und sich entsprechend positioniert. Der Bantleon Diversified Markets L bildete hierbei keine Ausnahme. Die eindeutigen Signale und die mit ihnen erzielten Gewinne führten dazu, dass die Fonds der Peergroup den Anteil ihrer Risikobudgets in Zinsderivaten immer weiter steigerten.

Dieser sich selbst verstärkende Effekt führte zu extrem konzentrierten Wetten auf Zinsen, was einige Monate auch aufging. Der plötzliche Zinsanstieg ab September 2019 und die damit einhergehenden starken Verluste haben jedoch offengelegt, dass die gute Performance vieler CTAs im Jahr 2019 ausschließlich auf den hohen Hebel in Zinsderivaten zurückzuführen ist.

Obwohl auch der Bantleon Diversified Markets L starke Long-Signale generierte, hat das Allokationsverfahren, welches die Risikobudgets hierarchisch sowohl zwischen als auch innerhalb der vier Assetklassen verteilt, das Exposure zu Anleihen im Sinne der Diversifikation begrenzt. Die durch diese geringere Konzentration anfänglich generierte Underperformance wurde nach der Trendwende am Anleihenmarkt rasch aufgeholt.

Dieses im Jahr 2019 zu beobachtende Phänomen ist keine Ausnahme. Ähnliches hatte sich auch Anfang 2018 ereignet: Die globalen Aktienmärkte befanden sich im gesamten Kalenderjahr 2017 in einem stetigen Aufwärtstrend. Deshalb hatten die CTAs sehr viel Risiko in Aktienderivaten aufgebaut. Fehlende Trends in den anderen Assetklassen verschärften die Situation. Beim Aktienmarkteinbruch im Februar 2018 rächte sich diese einseitige Allokation.

Die aktuelle Coronakrise reiht sich hier ein: Aufgrund der Rekordstände der Aktienmärkte Mitte Februar waren die meisten CTAs überexponiert in Aktien. Die aufkommende Corona-Krise und der darauffolgende Einbruch haben das schonungslos offenbart. Neben dieser starken Exponierung trat hier ein weiterer Effekt auf. Anders als erwartet, sind viele CTAs trotz der heftigen Korrektur nur spät oder gar nicht Short-Positionen in Aktien eingegangen. Das kommt daher, dass seit der Finanzkrise 2008/2009 jeder Aktienmarkteinbruch V-förmig verlaufen ist und somit sich die Short-Signale als Fehlsignale herausgestellt haben. Die Short-Signale für Anleihen haben ähnlich schlecht abgeschnitten. Infolgedessen wurden die Strategien nach jeder verlustreichen Short-Phase »verbessert«, wodurch im Endeffekt eigentlich nur ein Long-Bias erzeugt wurde. Dies geschah durch die Hinzunahme von alternativen Risikoprämien (ARP), die zum Beispiel ein dauerhaftes Long-Aktiensignal mit der Aktienprämie begründen.

Die eigentlich nicht zu erwartende Konzentration – die meisten Strategien tragen das Wort »Diversified« sogar prominent im Namen – ist kein Zufall, sondern das Ergebnis einer zunehmenden Spezialisierung und Modularisierung von Ertragsbausteinen. Anstatt, wie zu erwarten wäre, Komplettlösungen anzubieten, die für sich genommen permanent diversifiziert sein müssen, legen die Asset Manager verschiedene Strategien auf, die sich permanent oder temporär auf bestimmte Faktoren konzentrieren. Durch seine verschiedenen Strategien, deren Performance-Entwicklung sehr unterschiedlich sein kann, ist der jeweilige Asset Manager als Anbieter dennoch diversifiziert. Durch diese konzentrierte Gestaltung der einzelnen Strategien wird die Auswahl der Strategie und damit ein wesentlicher Teil der Performanceverantwortung jedoch an den Kunden abgeschoben.

Für diejenigen Investoren, die innerhalb ihrer Asset Allocation selbstständig das Exposure zu spezifischen Faktoren aktiv steuern wollen, sind derartig modularisierte, in sich nicht diversifizierte Bausteine, sinnvoll. Für diejenigen Kunden, die hingegen eine ganzheitliche CTA-Lösung zur Diversifizierung und Ertragsoptimierung ein-setzen möchten und die sehr komplexe Entscheidung, welcher Faktor künftig bevorzugt werden soll, nicht explizit treffen möchten, empfehlen sich hingegen in sich diversifizierte Strategien.“