Interviews
"Private Equity ist keine Asset-Klasse!“
Auf der 14. Jahrestagung „Portfoliomanagement“ des Uhlenbruch Verlags hielt Prof. Antoinette Schoar von der MIT Sloan School of Management den Vortrag „Drivers of Private Equity success: a summary of recent trends“. Alternative News hatte die Gelegenheit, mit Frau Prof. Schoar nach dem Vortrag ihre Thesen ausführlich zu diskutieren.
Alternative News: Frau Prof. Schoar, es ist ein etwas ungewöhnlicher Einstieg in eine Interview. Aber lassen Sie mich mit der Schlussfolgerung Ihres Vortrags beginnen, den Sie gerade hier auf der 14. Jahrestagung gehalten haben: „Private Equity ist keine Asset-Klasse!“, lautete Ihr Fazit. Warum?
Prof. Antoinette Schoar: Die Unterschiede in den Erträgen zwischen den einzelnen Private-Equity-Partnerships sind so groß, wie sie in keiner anderen Asset-Klasse zu beobachten sind. Gleichzeitig ist aber die Persistenz, also die Beständigkeit, über die Zeit stabil. Damit ist es aber sehr schwierig für einen Durchschnittsinvestor in diese Asset-Klasse wie in einen Index zu investieren. Der Investor wäre dann ja gezwungen, in die guten wie in die schlechten Partnerships gleichermaßen zu investieren.
Alternative News: Was sind denn die Hauptunterschiede zwischen Private Equity und Public Equity?
Schoar: Die Kennzeichen von Public Equity sind zum Beispiel Liquidität, Diversifikation und Arbitrage. Inzwischen können Investoren in Bruchteilen von Sekunden handeln, wenn sie wollen. Bei Private Equity kann der Investor nicht sofort Liquidität erzeugen, wenn sich im Umfeld oder in seinem Kalkül etwas ändert. Die Investitionsmittel sind gewöhnlich über viele Jahre gebunden. Wenn der Investor desinvestieren möchte, muss er große Discounts hinnehmen. Ein weiterer Aspekt ist die Informationslage. Im Public-Equity-Bereich sind Unternehmen gezwungen eine Vielzahl von Informationen publik zu machen. Dies ist im Private-Equity-Bereich nicht der Fall. Hier muss der Investor aktiv seine Informationen generieren.
Alternative News: Sie haben an Ihrem Institut an der Sloan School of Management viele quantitative Analysen zu Private Equity gemacht. Eine davon betrifft die aggregierten Erträge von Private Equity. Dabei haben Sie die Erträge von Venture-Capital- und Buyout-Transaktionen einem über 6 Jahre geglätteten rollierenden Ertragsstrom des S&P-500 Index gegenübergestellt. Auf welche Ergebnisse sind Sie gestoßen?
Schoar: Sowohl Venture Capital als auch Buyout haben sehr hohe positive Korrelationen zum S&P-500. Dies ist die erste Erkenntnis, die wir gewonnen haben. Darüber hinaus: Das Beta von Private Equity und insbesondere von Venture Capital ist weit über 1, teilweise sogar über 1,5. Das sagt, dass Private Equity sehr prozyklisch ist, was wiederum den Aussagen vieler Berater widerspricht, die ihren Kunden gern erklären, dass Private Equity zu anderen Anlagen einen Hedge darstellen kann. Aber im Gegenteil: Der Investor hat noch mehr Exposure zum Markt.
Alternative News: Sie haben auf Ihrem Vortrag auch gesagt, dass die bestehenden Marktzyklen die Private-Equity-Zyklen verstärken. Was heißt das?
Schoar: Partnerships generieren ihre Erträge im Private-Equity-Geschäft durch Exit-Events. Portfoliounternehmen werden entweder über Börsengänge, also IPOs, wieder veräußert, oder über Mergers & Acquisitions-Transaktionen. Beide Arten von Exits sind natürlich sehr an das Marktumfeld gekoppelt. Börsengänge sind in einem guten Börsenumfeld eine gute Exit-Möglichkeit. In einem schwierigen Marktumfeld, wie wir es auch in den letzten Jahren gesehen haben, war diese Möglichkeit des Exits schwierig. Und auch die Bewertungen von M&A-Transaktionen hängt natürlich vom Marktumfeld ab.
Alternative News: Trägt Private Equity in einem Gesamtportfolio betrachtet nun zur Diversifikation bei oder nicht?
Schoar: Meiner Meinung nach kann Private Equity zur Diversifikation und zur Generierung von Absolute-Return-Renditen beitragen, wenn der Investor in der Lage ist, in die Top-25-Prozent zu investieren …
Alternative News: … und wenn nicht?
Schoar: Dann empfehle ich, die Finger von Private Equity zu lassen. Um in die Top-25-Prozent investieren zu können, braucht es eine Reihe von Voraussetzungen. So muss die Investitionsbasis des Investors groß genug sein, sodass er für entsprechende Partnerships interessant ist. Gleichzeitig lohnt es sich für einen Investor, einen eigenen Stab von professionellen Mitarbeitern aufzubauen, die sich die Expertise verschaffen, ein Private-Equity-Investment auch hinreichend durchleuchten und bewerten zu können. In meiner Forschung habe ich gesehen, dass jene Fonds, die opportunistisch investiert haben, die besten Ergebnisse erzielten. Nur wer Geduld hat zu warten, bis er in einen Fonds eines der Top-25-Partnerships investieren kann, erzielt überdurchschnittlich hohe Erträge.
Alternative News: Wie sieht dann das Anlageverhalten eines Investors aus, der durchschnittlich schlechte Ergebnisse erzielt?
Schoar: Das sind jene Investoren, die
einem Top-Down-Ansatz folgen. Wenn also die Vorgabe zum Beispiel lautet: Wir
müssen
8 Prozent unserer Allokation in Private Equity investieren!
Alternative News: In Ihren Studien haben Sie sich sehr genau die individuellen Ertragsströme einzelner Fonds angeschaut. Zu welchen Ergebnissen sind Sie gekommen?
Schoar: Der Durchschnittsfonds erzielt eine annualisierte Internal Rate of Return (IRR) von 12 Prozent. Wenn die Zahl Asset-gewichtet ermittelt wird, steigt sie auf 17 Prozent. Dies deutet auf eine extreme Skewness, also Schiefe, der Erträge hin. Lediglich die 10 Prozent der besten Private-Equity-Fonds sind für den größten Teil der Überrendite der Branche verantwortlich.
Alternative News: Sie haben eine eigene Kennziffer entwickelt, um die Erträge der Private-Equity-Industrie dem Aktienmarkt gegenüberstellen zu können.
Schoar: Ja. Wir nennen die Kennziffer Private Market Equivalent – PME. Sie stellt die Beziehung her zwischen Investitionen in den Aktienmarkt und Private Equity. Wenn das PME größer 1 ist, ist die Investition in Private Equity rentabler gewesen, und wenn es kleiner 1 ist, hätte es dem Investor mehr gebracht, in Aktienmärkte zu investieren.
Alternative News: Und? Wie sieht die Realität aus?
Schoar: Der durchschnittliche Private-Equity-Fonds hat ein PME von 0,74. Dabei haben wir die Erträge, die den Investoren ausbezahlt wurden, exklusive der Kosten, also net of fees und net of carry, angesetzt. Es muss aber auch gesagt werden, dass die Varianz zwischen den besten und den schlechtesten Private-Equity-Fonds unglaublich hoch ist. Unter den Top-10-Fonds hat es Investitionsmöglichkeiten gegeben, die annualisierte Returns von über 50 Prozent brachten.
Alternative News: Sie haben auch die Persistenz gemessen. Was ist das genau und zu welchen Erkenntnissen sind Sie gelangt?
Schoar: Wir messen den Erfolg eines von einer Partnership aufgelegten Fonds und vergleichen ihn mit dem Erfolg seines Nachfolgefonds. Dabei stoßen wir auf ein interessantes Phänomen. Wenn beispielsweise der erstaufgelegte Fonds zum schlechtesten Drittel gehört, beläuft sich die Wahrscheinlichkeit, dass sein Nachfolger auch wieder zum schlechtesten Drittel gehört, auf 61 Prozent. Wenn der Erstfonds im Top-Drittel war, ist die Wahrscheinlichkeit, dass sein Nachfolger wieder im Top-Drittel ist, 48 Prozent. Das heißt, dass die jeweilige Partnership eine Beständigkeit im Fondsmanagement zeigt.
Alternative News: Warum gibt es Investoren, die wider besseren Wissens dann immer wieder in die Underperfomer investieren und Geld vernichten?
Schoar: Viele Investoren haben zu wenig Expertise, um wirklich zu verstehen, was in den Fonds vor sich geht und sind gewillt wieder zu investieren, in der Hoffnung, dass es beim nächsten Mal schon besser wird. Und, wie ich vorher schon sagte, verfolgen viele der schlechteren Investoren Top-Down-Ansätze, die sie dazu zwingen, ihre Allokationsziele zu erreichen.
Alternative News: Welche Investorengruppe erzielt bei Investments in Private Equity die schlechtesten Ergebnisse?
Schoar: Investmentbanken und sogenannte Advisors. So bezeichnet man in den USA die Dachfonds. Diese haben im Durchschnitt eine sehr schlechte Performance. Wobei auch hier gilt, dass es unter den Advisorn wiederum welche gibt, die hervorragende Ergebnisse erzielen. Die Varianz ist also hier ebenfalls sehr hoch.
Alternative News: Und welche Investorengruppen erzielen die besten Ergebnisse?
Schoar: Die Stiftungen. Hier wird offenbar auch langfristig in sehr gutes Personal investiert. Die Incentivierungen sind so, dass die Experten auch lange dabei bleiben. Sie haben Personal mit den längsten Erfahrungen und auch dem besten Netzwerk, was es wiederum ermöglicht, Zugang zu den besten 25 Prozent zu bekommen.
Alternative News: Seit 2007 hat sich, bedingt durch die weltweite Finanzkrise, auch in der Welt des Private Equity einiges geändert. Derzeit blicken wir auf einen Exit-Stau und registrieren gleichzeitig einen sehr großen Anlagedruck. Gab es schon einmal so eine Situation?
Schoar: Wir haben im Teilbereich Venture Capital schon einmal so eine Situation im Jahr 2001 gesehen. Da ist durch das Zusammenbrechen der New Economy die Situation entstanden, dass Exits nicht mehr durchgeführt und eingesammelte Mittel nicht mehr sinnvoll investiert werden konnten. Bei Private Equity und Buyout hatten wir Ende der 80er-Jahre eine ähnliche Situation, die aber nicht so gravierend war. Wenn ich mir die Berichterstattung aus der damaligen Zeit anschaue, denke ich oftmals, dieser Artikel hätte gestern erschienen sein können. Es wurden genau die gleichen Argumente für die Krise genannt wie heute. History repeats!
Alternative News: Haben wir also ein altbekanntes Muster, das letztendlich nur eine vorübergehende Erscheinung ist?
Schoar: Ich denke, es ist eine vorübergehende Erscheinung. Aber die Tiefe des Einschnitts hat dazu geführt, dass es derzeit in der Industrie einen Trend zu Innovationen gibt. Zum Beispiel werden auch kleinere Investitionen getätigt, insbesondere in Technikbereichen und im Web 2.0-Bereich. Die Fonds teilen sich in relativ kleine Einheiten mit kleinen Anlagesummen. Auf der anderen Seite gibt es im Cleantech- und Renewable-Energy-Bereich neue Formen. Hier werden Private-Public-Partnerships aufgelegt, um in der Lage zu sein, mit öffentlichen Energieversorgern zusammen zu arbeiten.
Alternative News: Was sind die drei Haupteigenschaften, die ein Investor mitbringen muss, wenn er erfolgreich in Private Equity anlegen will?
Schoar: Der Investor muss sich sicher sein, dass er sehr langfristig in diesem Geschäft tätig sein will. Geduld ist unglaublich wichtig. Und zwar muss der Investor geduldig sein, auf seine Chance zu warten, bei den Top-25-Prozent der Fonds investieren zu dürfen. Der Investor sollte auch ein gewisses Minimuminvestment tätigen können. Es muss so groß sein, dass es eine eigene Abteilung rechtfertigt, die sich intensiv mit den Investmentmöglichkeiten beschäftigt.
Alternative News: Frau Professor Schoar, danke für das Gespräch.
Das Interview führte Uwe Lill
VITA
Prof. Antoinette Schoar, Ph.D., erhielt 1995 ihr Diplom in Köln. Im Jahr 2000 folgte der Ph.D. an der University of Chicago. Frau Schoar ist gebürtige Deutsche und seit über sechs Jahren Associate Professor am Massachusetts Institute of Technology / Sloan School of Management (MIT). In den beiden vergangenen Jahren erhielt sie Auszeichnungen als „Rising Star in Finance“ und für ihr „Distinguished Research in Entrepreneurship“.
Kontakt
Prof. Antoinette Schoar
Email: aschoar@mit.edu
