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5. Juni 2012

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"Mit Time-Spread-Strategien lassen sich im aktuellen Umfeld systematisch Renditebeiträge erzielen...

... – auch wenn die Aktienmärkte weiter fallen sollten. Obwohl es Vola-Indizes wie Vix, VDax oder VStoxx gibt, ist es schwierig, passiv über Indizes direkt in Volatilität zu investieren", meint Alexander Raviol, Partner bei Lupus alpha.

Der 88. Hedgework war überaus gut besucht, als Alexander Raviol an diesem Abend über die ­Renditechancen der Assetklasse „Volatilität“ referierte. Seine Kernaussage: Bei Vola-Investments muss Man die Richtung der Märkte nicht kennen, um trotzdem Geld verdienen zu können.  Das Interview zu den Highlights der Veranstaltung lesen Sie hier.

Hedgework: Herr Raviol, Lupus alpha hat in Kürze zwei Fonds im Programm, die auf der ­Asset Klasse Volatilität basieren. Was verstehen Sie eigentlich unter Volatilität?

Alexander Raviol: Das kommt ganz drauf an. Die kürzeste Erklärung ist die mathematische Formel der Standardabweichung. Aber das ist eine etwas abstrakte Annäherung an das Phänomen Volatilität. Volatilität begegnet uns nämlich ständig. Gemeint ist damit alles, was nicht planbar ist und einen unsicheren Ausgang hat. Ganz allgemein gesprochen, ist Volatilität ein Maß für die Unsicherheit genau dieses Ausgangs. Das kann das Wetter sein, der eigene Golfabschlag oder der Tabellenplatz des Lieblingsfußballclubs. So gesehen, ist das ganze Leben volatil, voll von unberechenbaren Wechselfällen. Und die Finanzmärkte gehören auch dazu.

Hedgework: Was begeistert Sie daran?

Raviol: Mich faszinieren die zwei Gesichter von Volatilität: Was für die einen eine Risikoquelle ist, versuchen andere in Rendite umzumünzen. Im Idealfall ist dabei die Richtung der Marktschwankung unerheblich.

Hedgework: Warum sollten sich Investoren mit Volatilität beschäftigen?

Raviol: Vor allem wegen der niedrigen Korrelation zu traditionellen Assetklassen. Volatilität hat ganz andere Renditetreiber als Aktien oder Renten und hilft institutionellen Investoren, ihre risikoadjustierte Rendite nachhaltig zu verbessern. Im Endeffekt werden Portfolios damit deutlich effizienter. 

Hedgework: Und das funktioniert in jeder Marktphase?

Raviol: Das kommt ganz auf die jeweilige Strategie an. Beispielsweise, ob man in Extremphasen Vola long, Vola short oder eben marktneutral aufgestellt ist. Es ist ein häufiger Irrtum anzunehmen, wenn die Märkte runter gehen, dreht jeder Vola-Fonds ins Plus. Das funktioniert nur bei Long-Strategien. Und die verlieren dagegen deutlich in ganz normalen Marktphasen.

Hedgework: Und was macht Volatilität zu einer eigenen Assetklasse?

Raviol: Für mich müssen drei Kriterien erfüllt sein: Diversifikation, Investierbarkeit und langfristige Rendite. Zuerst einmal muss es sich um ein Anlagesegment handeln, durch dessen Beimischung ich eine Diversifikation im Port­folio erreichen kann. So ist zum Beispiel die Aktienvolatilität weitgehend negativ zur Marktrichtung korreliert. Das allein reicht aber nicht. Ich muss auch in das Anlagesegment investieren können. Aktiv, über spezielle Ins­tru­mente, können Sie problemlos in Volatilität investieren. Doch so paradox das vielleicht klingen mag: Obwohl es Vola-Indices wie Vix, VDax oder VStoxx gibt, ist es schwierig, passiv über Indices direkt in Volatilität zu investieren.

Hedgework: Warum das?

Raviol: Beispielsweise weil der Vix-Future im Unterschied zum Dax-Future den Indexverlauf nicht wirklich abbildet. Future und Index sind nur ganz grob korreliert. Mehr aber auch nicht. Wiederum anders konstruierte Vola-Indices wie der S & P Shortterm Futures Index bilden nur eine spezifische Hedgingstrategie ab. Das funktio­niert immer nur dann gut, wenn die Vola stark ansteigt, also in Krisenphasen.

Hedgework: Das heißt, man müsste genau wissen, wann man rein oder raus muss?

Raviol: Stimmt genau. Und gerade deswegen verfehlen Hedging-Vola-Indices das Kriterium langfristige Rendite. Denn welcher Investor kann für sich ein perfektes Market-Timing reklamieren? Was dagegen sehr gut funktioniert, um in die erwartete Volatilität zu investieren, sind Optionen und Varianz-Swaps. Meistens geht es dabei um Volatilität auf Aktien. Prinzipiell kann man aber auch in die Vola anderer liquider Assetklassen wie Währungen, Zinsen und Rohstoffe investieren.

Hedgework: Es ist immer wieder die Rede von erwarteter und realisierter Volatilität. Worin liegt der Unterschied?

Raviol: Der Unterschied ist ähnlich wie bei Wettervorhersage und Wetter. Die erwartete, oder auch implizite Volatilität entspricht der Vorhersage und das tatsächliche Wetter der realisierten, oder auch historischen Volatilität. Dabei spiegelt die implizite Volatilität die Markterwartung für die zukünftige Volatilität. Diese ist in Optionen und anderen Instrumenten bereits im Preis enthalten. Volatilität ist auf dieser Basis handelbar. Wobei diese Instrumente nicht ganz trivial sind. Denn einige enthalten neben Volatilität auch andere „Griechen“-Risiken. Das muss man managen können. Die historische Volatilität dagegen gibt an, wie hoch die tatsächlichen Kursschwankungen waren und wird gemessen über die Standardabweichung.

Hedgework: Wie verhalten sich implizite und realisierte Vola zueinander?

Raviol: In der Regel ist die implizite Vola immer etwas höher als die tatsächliche Marktschwankung. Man könnte auch sagen: Der Markt vertut sich systematisch.

Hedgework: Können Sie das etwas genauer erklären?

Raviol: Denken wir an Optionen, so dürfte die überwiegende Mehrheit der Investoren sich gegen fallende Märkte absichern. Meist geht das über den Kauf von Index-Put-Optionen. Damit geht das Risiko, wie hoch die erwartete Volatilität sein wird, von dem Käufer der Option auf den Verkäufer über. Verkäufer sind in der Regel Investmentbanken und andere Market Maker. Wenn die Mehrheit am Markt aber Optionen kauft, dann ist die Nachfrage nach Optionen, und damit die Nachfrage nach Absicherung, deutlich größer als das Angebot. Dieses Ungleichgewicht führt letzen Endes dazu, dass die Sicherungsgeber die implizite Vola mit einer Prämie gegenüber der realisierten Volatilität handeln. Denn im Grunde übernehmen sie das Risiko einer unsicheren Zukunft. Und dafür wollen sie als Verkäufer auch entschädigt werden.

Hedgework: Und das dürfte auch so bleiben.

Raviol: Das weiß man nicht genau. Aber bis dato war das Muster immer so. Und es gibt keinen Grund daran zu zweifeln, dass sich an diesem grundlegenden Verhältnis etwas ändern wird. Genauso wie ich davon ausgehe, dass der Dax in 50 Jahren höher stehen wird als heute.

Hedgework: Lässt sich dieses Mus­ter systematisch nutzen?

Raviol: Ja, mittels Implied-Realized Spread-Strategien, die genau diese Differenz systematisch ausnutzen. Dazu stehen verschiedene Instrumente zur Verfügung wie Optionen oder Varianz-Swaps. Aber das Muster ist trotzdem keine Maschine zum Geld drucken. Denn plötzliche Krisenphasen tun sehr weh, da es dann zu einem extremen Anstieg der realisierten Volatilität kommt. In solchen Fällen ist diese plötzlich deutlich höher als die implizite. Deswegen muss man sein Risikomanagement im Griff haben. Sonst können solche Extremphasen einen komplett aus der Bahn werfen.

Hedgework: Wenn in Crash-Phasen auch Spread-Strategien betroffen sind, dann könnte man doch auch direkt in Aktien investieren.

Raviol: Kurzfristig leidet man erst einmal mit. Aber anschließend entkoppeln sich Spread-Strategie und Aktienmarkt. Das gilt selbst für weiter fallende Aktienmärkte, weil die implizite Vola wieder höher als die realisierte ist. Der Markt hat sich dann auf das neue Krisen­niveau eingestellt. Genau das sehen wir jetzt wieder am aktuellen Rand.

Hedgework: Sie haben in Ihrem Vortrag den Begriff „Vega“ als Volatilitäts-Sensitivität benutzt. Können Sie erklären, was sich hinter Vega verbirgt?

Raviol: Im Grunde beantwortet das Vega die Frage: Wie verändert sich der Optionspreis, wenn sich die Vola ändert und damit wie viel Volatilitätsrisiko habe ich.

Hedgework: Kommen wir zu Ihren Fonds. Welche Vola-Strategie verfolgen Sie bei Ihrem Lupus alpha Volatility Invest?

Raviol: Wir verfolgen dabei eine Time-Spread-Strategie. Um absolute Erträge zu erzielen, verkaufen wir die Volatilitäten kurz laufender Aktienindex-Optionen und kaufen gleichzeitig lang laufende Indexoptionen. Diese Vola-Strategie setzen wir auf Aktien­märkten in Europa, Amerika und Asien um.

Hedgework: Und wo genau kommt hier die Rendite her?

Raviol: Hauptsächlich aus zwei Renditetreibern: einmal den eben beschriebenen Implied Realized Spreads – weil wir systematisch implizite Volatiltät verkaufen. Und zum anderen ist es die Laufzeitenstruktur von Volatilität. Man muss sich das so ähnlich wie eine Zinsstrukturkurve vorstellen. Auch hier kann man aus der Ausnutzung der Kurve Rendite generieren.

Hedgework: Was sind andererseits bei diesem Fonds die Unwägbarkeiten und welche Risiken gehen Anleger ein?

Raviol: Die Risiken liegen in der Systematik des Ansatzes. In akuten Crash-Phasen leidet die Strategie, erholt sich dann aber wieder schnell. Und zwar auch dann, wenn die Aktienmärkte weiter fallen. Bei Investments in Volatilität kommt es sehr auf die jeweilige Strategie an. Nicht jede Vola-Strategie profitiert in Crash-Phasen. Das funktioniert im Prinzip nur bei Long-Strategien. Und die verlieren dagegen deutlich in ganz normalen Marktphasen.

Hedgework: Sie wollen im November eine zweite Vola-Strategie an den Start bringen. Was machen Sie hier anders?

Raviol: In den letzten vier Jahren haben wir uns einen guten Track Record bei Vola-Strategien aufgebaut. Jetzt wollen wir eine weitere, etwas offensivere Vola-Strategie auflegen. Mit unserem neuen Lupus alpha Volatility Opportunities kombinieren wir unsere systematischen Strategien mit opportunistischen Ansätzen, um mittelfristig bei einer Vola von acht bis zwölf Prozent eine Rendite von Geldmarkt plus 4,5 Prozent zu erzielen.

Hedgework: Last but not least: Halten Sie den Zeitpunkt für günstig, um in Volatilität zu investieren und welchen Anlegern würden Sie dazu raten?

Raviol: Nach den hohen Ausschlägen hat sich die Volatilität auf hohem Niveau wieder etwas beruhigt. Zum Einstieg ist das jetzt ein sehr guter Zeitpunkt. Mit Time-Spread-Strategien lassen sich im aktuellen Umfeld systematisch Renditebeiträge erzielen – auch wenn die Aktienmärkte weiter fallen sollten. Das ist das Schöne an dieser Strategie: Man muss die Richtung der Märkte nicht kennen, um trotzdem Geld verdienen zu können.

Das Interview führte Ronny Kohl

Vita

Alexander Raviol ist Partner von Lupus alpha und seit April 2011 verantwortlich für den Bereich Portfolio Management Absolute Return. Im Jahr 2006 wechselte er zu Lupus alpha und war zunächst Leiter Produktentwicklung im Absolute-Return-Segment und darüber hinaus verantwortlich für das Quality & Risk Management. Der heute 42-jährige Diplom-Physiker hat umfassende Kapitalmarkterfahrung u.a. im Investment Banking der HSH Nordbank AG, sowie im Portfolio Management der Advisor Tech GmbH und der Dresdner Bank AG in Frankfurt. Begonnen hat Alexander Raviol seine Karriere im Portfolio Management Absolute Return bei der UBS AG in der Schweiz.

Lupus alpha steht als eigentümergeführte, unabhängige Asset-Management-Gesellschaft seit über 10 Jahren für spezialisierte Investmentlösungen. Gestartet als einer der Pioniere in Deutschland für europäische Nebenwerte, ist Lupus alpha heute einer der führenden Anbieter von Absolute-Return-Konzepten. 80 Mitarbeiter, davon 30 Spezialisten im Portfolio Management, engagieren sich für einen optimalen Service und eine überdurchschnittliche Performance, mit dem Ziel: durch aktive, innovative Investmentkonzepte einen echten Mehrwert für institutionelle Anleger zu entwickeln.

Kontakt

Alexander Raviol
Telefon: +49 (0)69 365058 7256
Email: alexander.raviol@lupusalpha.de
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