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ESMA – eine Zwischenbilanz

Ein Jahr europäische Wertpapieraufsichtsbehörde ESMA und deren Rolle in der europäischen ­Gesetzgebung am Beispiel der AIFM-Richtlinie. von Frank Dornseifer


Frank Dornseifer, BVAI

Im Zuge der Finanz- und Wirtschaftskrise wurde ein zentrales Problem des europäi­schen Binnenmarktes im Bereich Finanzdienstleistungen und Kapitalmärkte deutlich: Allein die Harmonisierung der Rahmenbedingungen hilft nicht weiter, wenn nicht deren einheitliche Handhabung durch eine zentrale und mit hinreichenden Mitteln und Befugnissen ausgestattete Institution gewährleistet ist und zudem notwendige länderübergreifende Maßnahmen nicht kurzfristig in eigener Regie durch eine solche Institution selbst oder in koordinierender Funktion eingeleitet und umgesetzt werden können.

Vor diesem Hintergrund wurde im Jahr 2010 die Schaffung eines Europäischen Finanzaufsichtssystems (ESFS) beschlossen. Das ESFS ist ein Netzwerk nationaler und gemeinschaftlicher Aufsichtsbehörden, in dem die laufende Aufsicht über Finanzinstitute grundsätzlich auf nationaler Ebene verbleibt. Komplettiert wird das ESFS auf Gemeinschaftsebene durch die europäische Wertpapieraufsichtsbehörde ESMA mit Sitz in Paris, die europäische Bankaufsichtsbehörde EBA (London), die euro­päische Aufsichtsbehörde für das Versicherungswesen und die betriebliche Altersvorsorge EIOPA (Frankfurt), sowie den europäischen Ausschuss für Systemrisiken ESRB für die Makroaufsicht über das gesamte EU-Finanzsystem.

ESMA – Die europäische ­Wertpapieraufsicht

Mit ihrer Errichtung am 1. Januar 2011 durch die Verordnung zur Errichtung einer euro­päischen Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde1  (nachfolgend ESMA-Verordnung) hat ESMA die (Rechts-) Nachfolge des Komitees der europäi­schen Wertpapieraufsichts­behörden CESR ange­treten. ESMA verfügt über ein Aufsichtsgremium (Rat der Aufseher), einen Verwaltungsrat, einen Vorsitzenden, sowie einen Exekutivdirektor und einen Beschwerdeausschuss.

Eine zentrale Funktion kommt dabei dem Rat der Aufseher zu, der sich aus stimmberechtigten Mitgliedern (den Leitern der nationalen Aufsichtsbehörden) und nicht stimmberechtigten Mitglieder (dem Vorsitzenden der ESMA und je einem Vertreter von ESRB, EBA und EIOPA sowie einem Vertreter der Kommission) zusammensetzt.

Die ESMA ist zuständig u.a. für die ­Richtlinie über Anlegerentschädigungssyste­me, die Marktmissbrauchs-, die Prospekt­- und die Übernahmerichtlinie, die ­MiFID- und die Transparenzrichtlinie, die OGAW-Investmentfondsrichtlinie, sowie die Richtlinie über alternative Investmentfonds (AIFM-Richtlinie).

Zuständigkeiten

In den jeweils zugewiesenen Tätigkeits­bereichen hat ESMA auf Basis von Art. 8 der ESMA-Verordnung eine Vielzahl von Auf­gaben und Befugnissen. Dazu gehört u.a.:

– die Entwicklung verbindlicher technischer Standards;

– die Sicherstellung der kohärenten Anwendung des gesamten EU-Rechts seitens der natio­nalen Aufsichtsbehörden;

– die Schlichtung bei Meinungsunterschieden zwischen nationalen Aufsichtsbehörden;

– die Überwachung und Bewertung der Markt­entwicklung;

– die Durchführung von wirtschaftlichen Analysen; 

– die Förderung des Anlegerschutzes.

Nach Art. 18 der ESMA-Verordnung stehen ihr darüber hinaus  besondere Befugnisse zu, sofern eine ernsthafte Gefährdung der Funk­tionsfähigkeit und Integrität der Finanzmärkte oder der Stabilität des Finanzsystems droht. Eine besondere Rolle kommt ESMA schließlich mit Blick auf Ratingagenturen und zentrale Gegenparteien zu. Hier ist – abweichend vom ESFS-Grundmodell – ESMA selbst und nicht die nationalen Aufsichtsbehörden für die Zulassung und Beaufsichtigung zuständig.

Technische Standards

Zu den Haupttätigkeitsbereichen der ESMA gehört die Erarbeitung von technischen Standards zu der am 21. Juli 2011 in Kraft getre­tenen AIFM-Richtlinie2, die knapp 100 Ermächti­gungsvorschriften für Durchführungsbestimmungen enthält. Noch vor Inkrafttreten der Richtlinie hatte die EU-Kommission die Vorgängerinstitution von ESMA, also CESR, damit beauftragt, Vorschläge für eine Vielzahl von Durchführungsbestimmungen zur AIFM-Richtlinie zu erarbeiten. CESR bzw. ESMA haben daraufhin im Einklang mit den prozeduralen Vorgaben der ESMA-Verordnung zwei Konsultationen mit Marktteilnehmern sowie eine Kosten-Nutzen-Analyse durchgeführt und auf dieser Basis am 16. November 2011 einen fast 500-seitigen Bericht mit entsprechenden Vorschlägen für technische Standards der EU-Kommission unterbreitet.

Es handelt sich hierbei nicht um fertig ausformulierte Richtlinien- bzw. Verordnungstexte, sondern um themenbezogene Empfehlungen und Erläuterungen, die zum Teil noch einer weiteren Transposition in Gesetzesform benötigen.

Im Anschluss an die Konsultationen wurde sodann auch die durch die ESMA-Verordnung vorgeschriebene Stellungnahme der Interessen­gruppe Wertpapiere und Wertpapiermärkte (Stakeholder Group) eingeholt. Nach Zuleitung der Vorschläge an die EU-Kommission hat diese zunächst 3 Monate Zeit, über die Vorschläge zu befinden und diese – ggf. mit Änderungen – zu billigen. Sofern die EU-Kommission die Vorschläge nicht oder nur teilweise billigt, verlangt die ESMA-Verordnung, dass der Entwurf mit einer Begründung der Ablehnung an ESMA zurückgesendet wird und ESMA innerhalb eines Zeitraums von 6 Wochen den Entwurf überarbeiten kann.

Auf Basis dieser Vorgaben wird die EU-Kommission voraussichtlich im April die Durchführungsbestimmungen in Form von Richtlinien- und/oder Verordnungsentwürfen an das Europäische Parlament und den Rat zur Billigung übersenden, sodass voraussichtlich bis Juli 2012 eine Verabschiedung der finalen Durchführungsbestimmungen erfolgen kann.

Folgeaufgaben der ESMA

So wichtig die Aufgabe der ESMA bei der Erarbeitung von technischen Durchführungsbestimmungen ist, so wichtig wird deren Folge­aufgabe sein, die kohärente Anwendung der Richtlinie sicherzustellen sowie etwaige Meinungsverschiedenheiten zwischen nationalen Aufsichtsbehörden zu schlichten. Denn wesentliche Aspekte – wie etwa die Determinierung des AIF bzw. des AIFM in komplexen bzw. mehrstufigen Strukturen, oder die Behandlung/Zulassung von Drittstaatenfonds und die Ermittlung des Referenzmitgliedstaates – sind nach wie vor ungelöst.

Für eine Vielzahl von Fondsmanagern aus den unterschiedlichsten Segmenten, z.B. auch REIT-Gesellschaften, ist derzeit nicht absehbar, ob sie in den Anwendungsbereich der Richtlinie fallen. Gerade für die Neuauflage und Strukturierung von Fonds und die Einwerbung von Investorengeldern ist die abschließende Klärung aber dringend erforderlich. Gleiches gilt für Investoren, die aktuell schon in Fonds investiert sind, die möglicherweise in den Anwendungsbereich der Richtlinie fallen und die schon jetzt evaluieren müssen, ob und in welcher Form diese Anlage in Zukunft beibehalten werden kann.

Im Hinblick auf die durch die ESMA-Verordnung explizit zugewiesenen Zuständigkeiten und Befugnisse wird also gerade am Beispiel der AIFM-Richtlinie deutlich, dass der europäische Gesetzgeber versucht, Grundsatzfragen, die eigentlich im Laufe des Gesetzgebungsvorhabens vom zuständigen Gesetzgebungsorgan hätten entschieden werden müssen, auf ESMA „wegzudelegieren“. Schon mit Blick auf den Grundsatz der Gewaltenteilung ist eine solche Entwicklung hin zu einer Rechtsetzung durch die Exekutive bedenklich und es bleibt zu hoffen, dass ESMA selbst solchen Tendenzen entgegenwirkt.

Mit der Verabschiedung der Durchführungsbestimmungen voraussichtlich im Juli 2012 bieten diese dann gemeinsam mit der AIFM-Richtlinie die Grundlage für das nationale Umsetzungsgesetz, zu dem für Frühjahr/Frühsommer 2012 bereits ein Diskussionsentwurf aus dem Bundesfinanzministerium avisiert worden ist. Schon jetzt zeichnet sich also ab, dass es zeitliche Überschneidungen geben wird und der nationale Gesetzgeber vor der Herausforderung steht, ein Umsetzungsgesetz zu erarbeiten, obwohl das europäische Regelwerk – in nicht nur unwesentlichen Teilen – noch nicht feststeht.

Straffer Zeitplan

Als Folge kommen auch auf den nationalen Gesetzgeber und die nationale Aufsicht erhebliche Aufgaben und Probleme zu, nicht nur im Hinblick auf die enorme Ausweitung des zu beaufsichtigenden Fondsspektrums (u.a. geschlossene Fonds einschließlich Private Equity), sondern auch durch die besonderen steuerrechtlichen Implikationen (Stichwort „Fondsprivileg“). Damit wird deutlich, dass die Verabschiedung der AIFM-Richtlinie lediglich ein Zwischenschritt war und nunmehr noch erhebliche Anstrengungen unternommen werden müssen, im Rahmen der Umsetzung der Richtlinie Ergebnisse zu erzielen, die nicht nur für die Anbieter, sondern auch für Investoren angemessen sind und den Zugang zu Alternative Investments nicht nachhaltig beeinträchtigen.

ESMA wird in diesem Kontext die Aufgabe meistern müssen, die einheitliche europaweite Anwendung der Richtlinie sicherzustellen. Die Heran- und Vorgehensweise der jeweiligen nationalen Gesetzgeber bzw. Aufsichtsgremien dürfte jedenfalls höchst unterschiedlich sein. Erste Diskussionspapiere und Vorschläge, z.B. der FSA oder der CSSF, liegen bereits vor und insbesondere Luxemburg hat angekündigt, sich als führender Standort für alternative Investmentfonds, auch im Rahmen der Zulassung von Drittstaatenfonds, etablieren zu wollen. ESMA wird also seine Aufsichtsrolle gerade auch im Wettbewerb der europäischen Fondsdomizile – Stichwort „Aufsichtsarbitrage“ – bereits in Kürze unter Beweis stellen müssen.

Hochgesteckte Erwartungen

Sowohl was die gesetzlichen Aufgaben und Befugnisse anbetrifft, aber auch im Hinblick auf die personelle und finanzielle Ausstattung, stellt ESMA gegenüber CESR ein deutlich aufgewertetes Aufsichtsgremium dar, welches allerdings aktuell mit einem enormen Arbeitspensum ausgelastet ist. Es dürfte also schwierig werden, die hochgesteckten Erwartungen zu erfüllen. Dass nationale (Wertpapier-)Aufsichtsstrukturen in der EU gerade in der aktuellen Krise stärker zu koordinieren und zusammenzuführen sind, steht außer Frage, insbesondere mit Blick auf die enge Verflechtung der nationalen Finanzmärkte. Eine nach wie vor starke Rückkoppelung mit den nationalen Aufsichtsbehörden ist ebenso wichtig.

Dass ESMA in naher Zukunft sogar an die Stelle der nationalen Aufsichtsbehörden treten wird, ist sehr unwahrscheinlich, sind doch viele Mitgliedstaaten nicht bereit, eine echte Zentrali­sierung der Wertpapieraufsicht auf EU-Ebene zuzulassen. Dies erscheint momentan aber auch nicht erforderlich.

Insbesondere über die von der ESMA zu entwickelnden verbindlichen technischen Standards wird ein substantieller Beitrag zur Schaffung eines einheitlichen europäischen Regelwerks geleistet. Wettbewerbsverzerrun­gen, die im EU-Binnenmarkt gerade auch für Finanzdienstleistungen bestehen, sollten dadurch ebenso verhindert werden wie der häufig kritisierte „race to the bottom“. Die AIFM-Richtlinie und deren nationale Umsetzung und Anwendung wird also möglicherweise der Lackmustest für die Arbeit von ESMA sein.

Vita

Frank Dornseifer ist Geschäftsführer Recht und Policy beim Bundesverband Alternative Investments e.V., Bonn, der zentralen Interessensvertretung der Alternative Investment-Branche in Deutschland. Nach dem Studium in Bonn, Dublin und Lausanne arbeitete er in einer internationalen Anwaltssozietät in den Gebieten Gesellschafts- und Wertpapier­recht, als stellvertretender Referatsleiter bei der BaFin im Grundsatzreferat Investmentaufsicht und als Repräsentant im Investment Management Committee der Organisation der internationalen Wertpapieraufsichtsbehörden IOSCO. Er ist Autor zahlreicher Fachpublikationen zum Investment- und Gesellschaftsrecht und Herausgeber des Kompendiums „Corporate Business in Forms in Europe“. Der Finanzausschuss des Bundestags und das Europaparlament haben ihn mehrfach als Sachverständigen in Gesetzgebungsverfahren zum Kapitalmarktrecht benannt.                            

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