Die verborgenen Risiken der Modernen Portfoliotheorie und wie man sich davor schützen kann
Verschiedenste Anlageprodukte haben mit geringer oder gar negativer Korrelation zu traditionellen Investments geworben. Viele davon konnten dieses Versprechen in turbulenten Marktphasen nicht halten.
Portfolio Concept
Titus C. Schlösser vom unabhängigen Vermögensverwalter Portfolio Concept zeigt Schwächen der Modernen Portfoliotheorie auf und liefert potenziellen Schutz gegen schwarze Schwäne.
Viele Investoren benutzen das grundlegende Konzept der Modernen Portfoliotheorie (MPT). Der von Harry M. Markowitz entwickelte Ansatz beruht auf die Diversifikation des Vermögens in Anlagen, deren Renditen möglichst gering oder negativ miteinander korrelieren.
Institutionelle Anleger, die sich der MPT bedient haben, fühlten sich für Krisenzeiten gut gewappnet und wurden jäh enttäuscht. Die MPT weist elementare Schwachstellen auf. Schätzrisiken und Tail Dependence setzen Investoren langfristig einem eklatanten Risiko aus und stellen sie vor neue Herausforderungen.
Schätzrisiken und Tail Dependence
Die Bestimmung des optimalen Portfolios setzt sich aus der erwarteten Rendite und ihren Varianzen sowie Kovarianzen zusammen. Diese Parameter sind prinzipiell feste Größen, dem Investor jedoch unbekannt. Daher müssen sie zunächst anhand empirischer Daten geschätzt werden. Investoren sollten sich bewusst sein, dass es sich bei den empirisch erhobenen Werten um fehlerbehaftete Schätzungen und nicht um die wahren zugrundeliegenden Parameter handelt.
Was bisher weniger beachtet wurde, ist der Effekt extremer Ereignisse – sogenannter schwarzer Schwäne. Es sind höchst unwahrscheinliche, unvorhersehbare und extreme Geschehnisse, die zu strukturellen Veränderungen führen.
Die MPT basiert auf der Annahme, dass Renditen normal verteilt sind. Diese Annahme lässt sich zumindest für Tagesrenditen nicht aufrechterhalten, da diese sogenannte Heavy Tails aufweisen. Danach haben seltene Ereignisse extreme Auswirkungen, die mit der Normalverteilungshypothese nicht vereinbar sind.
Ein weiterer Punkt ist die Tail Dependence: das Phänomen simultan auftretender extremer Ereignisse. Das Auftreten solcher Ereignisse wird oft als temporäre Veränderung der Korrelationsstruktur fehlinterpretiert. Tail Dependence und Korrelation unterscheiden sich in einem wesentlichen Punkt: Während die übliche Korrelation nur den Grad des linearen Zusammenhangs zwischen Renditen misst, ist die Tail Dependence ein Maß für die nicht-lineare Abhängigkeit extremer Ereignisse. Um den Einfluss unvorhersehbarer Entwicklungen bei der Portfoliozusammensetzung gebührend zu berücksichtigen, muss man über die herkömmlichen Methoden der MPT hinausgehen.
Konsequenzen für die Asset Allocation
Im Rahmen einer wissenschaftlichen Studie wurden empirische Korrelationskoeffizienten gegenübergestellt. Die Basis bildeten Tagesrenditen des DAX 30, REXP-Index, des Rogers International Commodities Index (RICI) und einer systematischen Devisenhandelsstrategie aus dem Hause Portfolio Concept im Zeitraum von Februar 2008 bis Februar 2011. Betrachtet man die entsprechende Erhebung vor und nach der Bereinigung um Ausreisser wird deutlich, dass die Schätzwerte nach Bereinigung kleiner werden. Dies ist ein Anzeichen dafür, dass Ausreisser ein verzerrtes Bild der Wirklichkeit liefern. Im Fall von REX und FX lässt sich sogar ein Vorzeichenwechsel beobachten.
Tabelle 1: Tail-Dependence-Koeffizienten
Zur Schätzung der Tail Dependence wird der sogenannte Tail-Dependence-Koeffizient herangezogen (Tabelle 1). Dieser misst die Wahrscheinlichkeit des Crashs einer bestimmten Assetklasse. Bedingung ist, dass eine weitere Assetklasse das gleiche Schicksal erleidet.
DAX und RICI zeigen eine starke Abhängigkeit in Crashszenarien. Bricht der Aktienmarkt stark ein, so wird auch der Rohstoffmarkt mit einer Wahrscheinlichkeit von 40 Prozent enorme Einbußen erleiden. Der angestrebte Diversifikationseffekt bleibt folglich aus. Das Gegenteil tritt ein: Anleger, die in Krisenzeiten im Aktien- und Rohstoffmarkt engagiert sind, erhöhen so das Risiko eines extremen Wertverlusts.
Um auch in Krisen eine Diversifikation zu gewährleisten, sollten die Tail-Dependence-Koeffizienten der berücksichtigten Assetklassen möglichst klein sein, wie beispielsweise bei der FX- und der REX-Strategie in Tabelle 1 sichtbar. Beim REX überrascht diese Beobachtung nicht, bei der FX-Strategie hingegen schon. Die Tail Dependence der FX-Strategie zu allen untersuchten Assetklassen ist gleich Null. Sie eignet sich somit hervorragend zur Diversifikation. Das Ausmaß eines potenziellen Wertverlustes in Krisenzeiten wird reduziert.
Fazit
Die Studie von Portfolio Concept in Zusammenarbeit mit Dr. Gabriel Frahm von der Helmut-Schmidt-Universität macht deutlich, dass die Beimischung einer systematischen Devisenhandelsstrategie (FX) für das Portfolio sinnvoll ist. Zum einen steigert die FX-Strategie die Effizienz des Portfolios. Zum anderen stabilisiert die Beimischung das Portfolio insbesondere in Crash-Zeiten, wenn mehrere Assetklassen gleichzeitig Verluste aufweisen.
Viele Anleger verlassen sich bei der Asset Allocation ihrer Portfolios auf die Korrelationskennzahl – einen essentiellen Bestandteil der Modernen Portfoliotheorie. Die Korrelationskennzahl stellt jedoch das Verhalten der Assetklassen in Krisenzeiten nicht korrekt dar. Schätzrisiken und Tail Dependence werden hier nicht beachtet. Dies führte in der Vergangenheit in extremen Marktphasen zu großen Verlusten.
Institutionelle Investoren in den USA haben den Vorteil von Währungsinvestments bereits erkannt und nutzen diesen zur Diversifikation ihrer Portfolios. So verbessern die Anleger ihren Schutz vor möglichen Crashs. Dies zeigte ein im März 2011 erschienener Artikel im Wall Street Journal mit dem Titel „Traders turn to currencies to hedge black swan events“.
Interessierten Lesern stellen wir die komplette Studie gerne kostenlos zur Verfügung. •
Vita
Titus C. Schlösser ist Leiter des Bereichs Alternative Investments beim Kölner Vermögensverwalter Portfolio Concept. Nach seinem High-School-Abschluss in New Jersey nahm er sein Studium an der Bentley University in Boston, mit dem Schwerpunkt Economics-Finance, auf. Nach Beendigung des Studiums in 2003 startete er seine berufliche Laufbahn bei Portfolio Concept, wo er zuerst in der Wertpapierberatung tätig war.
Parallel absolvierte er an der European Business School (EBS) ein Intensivstudium „Hedgefonds“. Im Jahr 2006 wechselte er in die Vermögensverwaltung von Portfolio Concept. Ein Jahr später begann er sein MBA-Studium an der WHU-Otto Beisheim School of Management. Seit dem Abschluss im Jahr 2008 ist er für die Betreuung der institutionellen Kunden im Bereich Alternative Investments verantwortlich. Seit 2010 leitet er diese Abteilung.
Portfolio Concept ist ein Eigentümer-geführter Vermögensverwalter. Seit der Gründung im Jahre 1984 in Köln bietet Portfolio Concept privaten und institutionellen Anlegern Finanzdienstleistungen – losgelöst von den Interessen der Banken und Kapitalanlagegesellschaften. Die Unabhängigkeit und die erfolgsorientierten Vergütungsmodelle stehen für eine objektive und ausschließlich auf die Interessen und Bedürfnisse der Kunden ausgerichtete Beratung.
Kontakt
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