Gastbeitrag

Analyst’s Corner – Update zur Regulierung von Hedgefonds

Finanzkrise und Madoff-Skandal haben die Investoren dazu veranlasst, einen höheren Anlegerschutz hinsichtlich Liquidität und Transparenz ganz zuoberst auf ihre Prioritätenliste zu setzen. Die UCITS-Richtlinie, die für Fondsinvestoren eine höhere Transparenz und eine vereinfachte Handelbarkeit mit sich bringt, kommt den Wünschen der Anleger entgegen und wird entsprechend honoriert. Von Marina Stoop, Credit Suisse


Frankfurt, 15. September 2011. Nach der jüngsten Finanzkrise wünschen Anleger liquidere und transparentere Produkte. Zudem sind sie in Bezug auf die relevanten Renditetreiber – die oft nicht Alpha-, sondern vielmehr Beta-Faktoren wie Illiquiditätsprämien und anderen Bewertungsfaktoren zuzuschreiben sind – sensibler geworden. Sie sind immer weniger bereit, die gängigen Hedgefonds-Gebührenstruktur von 2/20 (2% Managementgebühr, 20% Performancegebühr) zu bezahlen und halten vermehrt nach Alternativen Ausschau. UCITS-Hedgefonds erfüllen diese Anforderungen und sind zurzeit das wachstumsstärkste Segment der UCITS-Fonds.

UCITS steht für Richtlinien der Europäi­schen Union (EU), die die Harmonisierung des europäischen Finanzmarkts bezwecken. Sie sollen Organismen für gemeinsame Anlagen, wie z.B. Hedgefonds, auf Basis einer Zulassung eines einzelnen Mitgliedstaats den grenzüberschreitenden Geschäftsverkehr innerhalb der EU ermöglichen. Anders als bei konventionel­len Offshore-Hedgefonds ist der Vertrieb von UCITS-konformen Fonds also nicht auf das Domizilland beschränkt. Allerdings haben zahl­reiche EU-Mitgliedstaaten individuelle Vermarktungsregeln erlassen, die einen freien grenzüberschreitenden Geschäftsverkehr behindern und damit die lokalen Vermögensverwalter schützen.

UCITS III wurde 2001 in Kraft gesetzt und ist die zurzeit gültige Version der Richtlinie. Anders als die ursprüngliche Richtlinie von 1985 erlaubt UCITS III die Umsetzung von Absolute-Return-Strategien. UCITS-Fonds un­ter­liegen spe­zifischen Anforderungen bezüglich Liquidität, Diversifikation, Fremdkapitalisierung, Risiko­management, Transparenz und Bericht­­erstattung.

Investments sind auf diverse zulässige Vermögenswerte wie börsenkotierte Wertpapiere, Geldmarktinstrumente, Sichteinlagen, gewisse Derivate und Anteile an anderen UCITS beschränkt. UCITS IV als neue Fassung der Richtlinie wurde 2009 genehmigt und soll noch 2011 in Kraft treten. Sie soll den Anlegerschutz weiter erhöhen, die Markteffizienz verbessern und den Verwaltungsaufwand reduzieren.

Verwaltete Vermögen: Laut Alix Capital ist die Zahl von UCITS-Hedgefonds im UCITS Alternative Index (UAI) von 324 im Jahr 2009 auf 578 im Jahr 2010 gestiegen (+78%). Im selben Zeitraum nahmen die verwalteten Gesamtvermögen von 60,6 auf 92,2 Milliarden Euro zu. Per Ende Juni 2011 setzte sich der UAI Global Index aus 730 Fonds mit einem verwalteten Gesamtvermögen von 116 Milliarden Euro zusammen (einschließlich Dachfonds). Obschon die Vermögen von UCITS-Hedgefonds seit ihrer Einführung im Januar 2006 kontinuierlich zugenommen haben, stellen UCITS-Fonds nach wie vor lediglich einen Anteil von 13,2% an der Gesamtheit aller Einzel-Hedgefonds (ohne UCITS und Dachfonds).

Performance: UCITS-Hedgefonds sind 2010 um rund 3,5% hinter vergleichbaren konventio­nellen Hedgefonds-Produkten zurückgeblieben (siehe Abb. 1, Seite 5). Indessen erzielte der UAI Index seit seiner Einführung im Jahr 2006 dennoch bessere Renditen als der gesamte US-Aktienmarkt (S&P 500 Index), wobei er eine weniger volatile Performance zeigte.

Beliebtheit der Strategien: Fixed Income, Global Macro und Long/Short Equity zeichneten im 1. Quartal 2011 für 70% der verwalteten UCITS-Gesamtvermögen verantwortlich (siehe Abb. 2, Seite 5). Dagegen zählten Rohstoff-, Event-Driven- und Devisenstrategien zu den am wenigsten beliebten Ansätzen für UCITS-III-Fonds. Gemäß der jüngsten Umfrage von Alix Capital beabsichtigt eine große Mehrheit der Antwortenden, ihr Exposure gegenüber UCITS-III-Hedgefonds-Strategien im 3. Quartal 2011 weiter auszubauen.

Domizilländer von UCITS-Fonds: Die meis­ten UCITS-Fonds haben ihr rechtliches Domizil in Luxemburg (49%), vor Irland (19%) und Frankreich (19%). 43% der Fondsmanager sind in Großbritannien ansässig, gefolgt von Frankreich (23%) und Deutschland (12%).

Breitere Anlegerbasis: UCITS-Fonds ­stehen einer breiteren Investorenbasis offen. Die UCITS-Struktur erlaubt es den Managern, ihre Fonds ohne Einschränkungen auf dem gesamten Gebiet der EU zu vertreiben. Dank der höheren Liquidität können Anleger, die üblicherweise nur eingeschränkt in Hedgefonds investieren dürfen, darüber hinaus frei Kapital in UCITS-Hedgefonds anlegen. Anders als bei konventionellen Offshore-Hedgefonds können kleinere Privatinvestoren zudem ebenfalls an UCITS-Hedgefonds partizipieren, weil diese üblicherweise keinen (oder nur einen sehr geringen) Mindestanlagebetrag erfordern.

Verbesserte Liquidität: Das Hauptargument zugunsten von UCITS-Fonds ist die hohe wahrgenommene Sicherheit, die sich aus ihren spezifischen Anforderungen ergibt. UCITS-Fonds müssen ihre Anteile mindesten zweimal im Monat zurücknehmen. Allerdings bieten die meisten von ihnen sogar eine tägliche (84,8%) oder wöchentliche (14,7%) Liquidität. Dies ermöglicht Anlegern eine bessere Steuerung der Marktliquiditätsrisiken. Sie können ihre Vermögenswerte schneller umschichten (taktische Asset Allocation) und damit stärker von eher kurzfristigen Marktbewegungen profitieren. Das Risiko einer eingeschränkten Allokationsfähigkeit infolge von Rücknahme- und Kündigungsfristen ist also reduziert.

Mehr Transparenz: Die erforderliche tägliche Berechnung des Nettoinventarwerts (NAV) durch einen Rechnungsprüfer sowie die strikteren Normen hinsichtlich Rechnungsprüfung, Buchführung und Depothaltung sollten eine bessere Transparenz zur Folge haben.

Risikoreduktion: Neben einer höheren Liquidität und Transparenz streben UCITS auch eine Reduktion der Risiken an. Die Marktrisiken werden mittels Value-at-Risk-Ansatz gesteuert. Das Exposure gegenüber Kontrahentenrisiken ist auf einen Bruchteil des NAV beschränkt (5%–10%, abhängig von der Qualität der Gegenpartei). Das Konzentrationsrisiko wird durch strikte Beschränkungen des Exposure und Diversifikationsvorgaben kontrolliert.

Nachteile und Probleme

Tracking Error: Aufgrund der für UCITS-Fonds geltenden Beschränkungen können Strategien im UCITS-Rahmen oft nicht vollumfäng­lich umgesetzt werden, was einen Tracking Error zur Folge hat. So sind UCITS-Strukturen beispielsweise Leerverkäufe untersagt. Eine Annäherung an Hedgefonds, die Short-Geschäfte tätigen, ist mittels Derivaten (z.B. Long-Engagements in Verkaufsoptionen) zwar möglich, die Strategien sind aber nicht vollumfänglich deckungsgleich. Der resultierende Unterschied wird als Tracking Error bezeichnet (vgl. Abb. 1).

Beschränkte Umsetzbarkeit: Gewisse Strate­gien lassen sich im Rahmen von UCITS-III-Fonds gar nicht umsetzen. Dies trifft insbesondere auf illiquide Ansätze wie Distressed Debt zu, wo auf Illiquiditätsprämien verzichtet werden muss. Allerdings wird die Umsetzbarkeit mit jeder neuen Version der Richtlinie verbessert, sodass der Tracking Error abnimmt.

Beschränktes Anlageuniversum: UCITS-Fonds sind auf zulässige Vermögenswerte, wie z.B. handelbare Wertschriften, Geldmarktinstrumente und Sichteinlagen, beschränkt. Dagegen sind beispielsweise Anlagen in Rohstoffe allgemein nicht zulässig.

Schlechtere Performance: Infolge der spezi­fischen Beschränkungen erbringen UCITS-Fonds üblicherweise eine schlechtere Performance als vergleichbare Hedgefonds (oder Dach-Hedgefonds). Regulierte Onshore-Fonds erfordern beispielsweise eine umfangreichere Infrastruktur als ihre Offshore-Pendants, was ihre Rentabilität zusätzlich beeinträchtigt. Die durchschnittliche Performance (Median) von UCITS-Produkten lag 2010 um rund 3,5% tiefer als jene vergleichbarer konventioneller Hedgefonds-Produkte. Dies ist ein gewichtiger Nachteil, der unsere Befürchtungen hinsichtlich einer allgemein reduzierten Wertentwicklung untermauert.

Eignung für Anleger

Für risikoscheue Investoren, die eine tiefere Rendite in Kauf zu nehmen bereit sind, können UCITS-Fonds – aufgrund der besseren Transparenz und der kürzeren Zeiträume für die Anteils­rücknahme – eine gute Alternative zu traditionellen Hedgefonds darstellen. Darüber hinaus können UCITS-Fonds auch für Privatanleger eine geeignete Alternative sein, weil üblicherweise kein Mindestanlagebetrag erforderlich ist.

Wie bei konventionellen Hedgefonds ist die Renditestreuung auch bei UCITS-Strukturen hoch. Daher kommt der Wahl des Managers entscheidende Bedeutung zu, was das Vorgehen für Anleger zusätzlich kompliziert. Neben der Selektion der richtigen Strategie müssen sie auf der Suche nach überdurchschnittlichen Renditen also auch die besten Manager identifizieren. Leider sind die Fonds der erfolgreichsten Manager für Neuanleger oft geschlossen.

Schlussfolgerung und Ausblick

Obschon wir die optimistischen Erwartungen in Bezug auf das Wachstum von UCITS-Hedge­fonds nicht teilen, glauben wir dennoch, dass sie in der Branche ihren Platz haben. Wir rechnen für die kommenden Jahre mit einer anhaltenden Expansion des UCITS-Hedgefonds-Segments. Allerdings stellen die Tracking Errors, für deren Reduktion eine Lösung gefunden werden muss, ein Problem dar. Geschieht dies nicht, werden die Anleger der Rendite wieder höhere Priorität einräumen als der Sicherheit, sobald sie die jüngste Finanzkrise verkraftet haben, d.h. sie würden sich wieder vermehrt Offshore-Hedgefonds zuwenden.

FATCA und Dodd-Frank Act

Neben der UCITS-Richtlinie, die eine höhere Liquidität und bessere Transparenz zum Ziel hat, zeichnen sich mit FATCA und Dodd-Frank zwei weitere Regulierungsinitiativen mit künftiger Relevanz für Hedgefonds ab. Während FATCA die Respektierung der Steuergesetze bezweckt, ist Dodd-Frank eine weitere Konsequenz der jüngsten Finanzkrise und zielt auf ein stabileres Finanzsystem ab.

FATCA

Der Foreign Account Tax Compliance Act (FATCA) wurde von der US-Regierung am 18. März 2010 in Kraft gesetzt, um die Steuer­hinterziehung durch US-Steuerzahler zu bekämpfen. Laut Alternative Investment Management Association (AIMA) bezweckt FATCA die Identifizierung von Vermögenswerten, die US-Steuerpflichtigen gehören und von ausländischen Gesellschaften gehalten werden, sowie die Besteuerung nicht identifizierter Vermögenswerte, um einer möglichen Steuerhinterziehung via Offshore-Gesellschaften vorzubeugen. Dem Gesetz unterliegen ausländische Finanzinstitute (FFI), also auch nicht in den USA domizilierte Hedgefonds.

Die Auswirkungen von FATCA auf die Hedge­fonds-Branche dürften weitreichend sein, sind doch Fondsmanager, Fonds-Dienstleistungs­anbieter sowie Hedgefonds-Anleger betroffen. Laut Gesetz müssen FFI der US-Steuerbehörde IRS (Internal Revenue Service) relevante Informationen zu Konten von in den USA Steuerpflichtigen offenlegen. Im Rahmen von FATCA wird eine neue 30%ige Quellensteuer auf Erträge und Bruttoerlöse aus dem Verkauf von US-Wertschriften eingeführt. Damit bieten sich Hedgefonds grundsätzlich zwei Möglichkeiten:

  • Einhaltung der FATCA-Vorschriften: Für eine Teilnahme unterzeichnen sie eine Vereinbarung mit der US-Steuerbehörde und verpflichten sich damit zur Einhaltung der Standards hinsichtlich Offenlegung von Kundeninformationen, Berichterstattung und Quellensteuererfordernissen.
  •  Nicht-Einhaltung der FATCA-Vorschriften: Entscheidet sich ein Hedgefonds zur Nichteinhaltung, werden er und seine Kunden automatisch einer 30%igen Quellensteuer auf Erträge und Verkaufserlöse aus US-Quellen unterworfen. In der Praxis bedeutet das, dass künftig nicht mehr in US-Wertschriften investieren kann, wer Quellensteuer vermeiden will.


Das Gesetz soll am 1. Januar 2013 in Kraft treten. Dann müssen FFI erstmals im 1. Quartal 2014 Informationen über ihre US-Konten an die IRS weitergeben. Da zurzeit noch an der gültigen Formulierung von FATCA gearbeitet wird, ist schwierig abzuschätzen, welche konkreten Konsequenzen sich für Hedgefonds und ihre Kunden ergeben werden. Allerdings werden die höheren Kosten sowie die 30%ige Quellensteuer in den USA (im Fall der Nicht-Einhaltung) die Rentabilität beeinträchtigen.

Dodd-Frank Act

Der Dodd-Frank Act wurde im Juli 2010 verabschiedet und trat im April 2011 in Kraft. Allgemein soll das Gesetz durch mehr Transparenz für stabilere Finanzmärkte in den USA sorgen. Es bezweckt zudem, die Verpflichtung zur Rettung von „Too Big to Fail“-Finanzinstituten zu beenden und damit die US-Steuerzahler vor weiteren staatlichen Rettungsaktionen zuguns­ten großer Finanzdienstleister zu schützen. Von diesem Gesetz sind auch Hedgefonds betroffen.

Manager mit verwalteten Vermögen von mehr als 150 Millionen USD sind verpflichtet, sich bei der US-Börsenaufsicht SEC zu registrieren und regelmäßig Bericht zu erstatten, damit die aufsichtsrechtlichen Instanzen das systemische Risiko beurteilen können. Hedgefonds müssen ihre Investments und Geschäfts­praktiken umfassend dokumentieren und melden, einen Chief Compliance Officer für die Konzeptionierung und Überwachung eines Compliance-Programms einsetzen und regelmäßige Prüfungen und Inspektionen der SEC über sich ergehen lassen (Quelle: NYU Stern School of Business).

Im Rahmen von Dodd-Frank sollen Hedge­fonds, die mit Derivaten handeln, darüber hinaus zusätzlichen Regulierungsvorschriften unterworfen werden, wie z.B. einer zentralen Abrechung (Clearing).

Sonderfall Family Office

Der Umstand, dass sich Family Offices nicht registrieren lassen müssen, sorgt für Kritik, da sie für einen großen Teil der branchenweiten Anlagetätigkeit verantwortlich zeichnen. Da das Gesetz die spezifischen Ausführungs­bestimmungen den Regulierungsbehörden (in diesem Fall der SEC) überlässt, besteht hinsichtlich der genauen Ausgestaltung der neuen Vorschriften weiterhin beträchtliche Unsicherheit. Zumindest dürften große Hedgefonds unter den zusätzlichen Compliance-Kosten weniger leiden als kleinere Mitbewerber.

Unklar ist auch der Umfang des systemi­schen Risikos, das mit Hedgefonds einhergeht. In der Finanzkrise verursachte die Industrie zumindest keine größeren Probleme. Es wurde sogar betont, dass sie Liquidität bereitgestellt und damit zur Milderung der Krise beigetragen habe. Gemäß NYU Stern School of Business wird der Hedgefonds-Sektor weiterhin an Größe und Bedeutung gewinnen, sodass er für verschiedene Märkte zur hauptsächlichen Liquiditätsquelle avancieren könnte. Vor diesem Hintergrund scheint eine zu strikte Regulierung, die eine effiziente Kapitalallokation behindern würde, alles andere als wünschbar.

Credit Suisse

bietet als eine der weltweit führenden Banken ihren Kunden globale Dienstleistungen in den Bereichen Private Banking, Investment Banking und Asset Management an. Der Asset-Management-Bereich offeriert eine umfassende Produktpalette mit etlichen Anlagekategorien von alternativen Investments wie z.B. Private-Equity-Anlagen, Hedgefonds, Immobilien und Kreditprodukten bis hin zu „Multi Asset Class“-Produkten.

Die Hedgefondsstrategie-Plattform der Credit Suisse beschäftigt rund 200 Spezialisten mit großer Erfahrung in den Bereichen Active Fund of Hedge Funds, Hedge Fund Indexing sowie Single- und Multi-Manager-Strategien. Diese Gruppe kann auf das institutionelle Wissen und Know-how zurückgreifen, die das Unternehmen mit seinem Einstieg in diese Anlageklasse im Jahr 1994 zusammengetragen hat.

Kontakt

Rudi Aberle
Tel.: +49 (0)69 7538 1034
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