Research
Analyst's Corner - Kurze Einführung in Dach-Hedgefonds
Dach-Hedgefonds bilden ein Portfolio aus Hedgefonds, das auf eine attraktive Rendite bei gleichzeitiger Risikominimierung mittels Diversifikation abzielt. Dabei ist die Auswahl der Zielfonds durch den Dach-Hedgefondsmanager erfolgsentscheidend. In den letzen Jahren haben Dach-Hedgefonds ihre Ziele jedoch meist nicht erreicht.
Dach-Hedgefonds (Fund of Hedge Funds) investieren in andere Hedgefonds, um mittels Diversifikation eine attraktive Rendite bei gleichzeitiger Minimierung des Risikos zu erreichen. Dabei ist die Auswahl der Zielfonds durch den Dach-Hedgefondsmanager erfolgsentscheidend. Eine aktuelle Studie von HF Analytics kommt zu dem Schluss, dass sich die Managerauswahl deutlich stärker auf die Performance des Dach-Hedgefonds auswirkt als die strategische oder taktische Asset Allocation.
Performance-Analyse
Ein Vergleich von Single- mit Dach-Hedgefonds zeigt, dass Erstere zwischen 2000 und 2010 im Durchschnitt eine um 2,7 Prozentpunkte höhere Rendite erbrachten als Letztere. Die Underperformance der Dach-Hedgefonds lässt sich möglicherweise mit der zusätzlichen Gebührenebene erklären, welche die Performance schmälert, sowie einer zu hohen Ausweisung der Performance bei Single-Hedgefonds, die Spezialvehikel mit Underperformance üblicherweise nicht berücksichtigen. Single-Hedgefonds wiesen im selben Zeitraum eine durchschnittliche Volatilität von 10,7 Prozent auf, wogegen Dach-Hedgefonds auf 9,3 Prozent kamen.
Die Durchschnittsrendite von Dach-Hedgefonds ist in guten Monaten tiefer und in schlechten höher als bei Single-Hedgefonds, was in der niedrigeren Volatilität zum Ausdruck kommt. Allerdings ist umstritten, ob Dach-Hedgefonds tatsächlich Mehrwert generieren, indem sie das Risiko reduzieren. Andere Research-Studien kamen zum Schluss, dass die Renditeverteilung von Dach-Hedgefonds durch eine negative Skewness und eine überschüssige Kurtosis gekennzeichnet ist. Dies würde ein hohes Abwärtsrisiko bedeuten, sodass das Ertragsprofil von Dach-Hedgefonds jenem von Anlagen in hochverzinslichen Anleihen ähnlich wäre.
Es darf folglich bezweifelt werden, dass Dach-Hedgefondsmanager in der Lage sind, die richtigen Strategien auszuwählen und damit das Abwärtsrisiko zu beschränken.
Die Strategien
Dach-Hedgefonds können entweder in Single-Hedgefonds (mit nur einer Strategie) oder in Multi-Strategy-Hedgefonds investieren. Sie lassen sich darüber hinaus anhand ihrer Zielsetzung unterteilen: Konservative Strategien sind auf die Generierung konstanter Renditen mit einer relativ geringen Volatilität ausgerichtet, wogegen sich opportunistische Strategien auf überdurchschnittliche Renditen konzentrieren (z.B. mittels Emerging Markets) und willens sind, höhere Risiken einzugehen. Die Folge: Riskantere Strategien tendieren in Haussemärkten zu einer Outperformance und in Baissemärkten zu einer Underperformance, während konservativere Strategien tendenziell ausgeglichene Ertragsmuster aufweisen.
Der Madoff-Skandal
Der Madoff-Skandal hatte einschneidende Folgen für Dach-Hedgefonds: Er trug zu ihrem Niedergang bei und zog auch höhere Anforderungen an die operative Due Diligence nach sich. Diese Anpassungen trieben die Kosten in die Höhe und bewirkten das Ausscheiden mehrerer kleinerer Dach-Hedgefonds. Vor der Krise galt eine Fondsgröße von 250 Millionen USD als angemessen, während heute verwaltete Vermögen von 500 bis 600 Millionen USD als untere Grenze angesehen werden.
Nach Angaben des unabhängigen Researchhauses Preqin verzeichneten nach vorherigen Abflüssen infolge des Madoff-Betrugs über 50 Prozent der Dach-Hedgefonds im 1. Quartal 2011 wieder Kapitalzuflüsse. Gleichwohl ist der Anteil der Dach-Hedgefonds am verwalteten Gesamtvermögen in Hedgefonds von 31 Prozent im Jahr 2006 auf 25 Prozent im Jahr 2010 zurückgegangen.
Auch die Anzahl der Dach-Hedgefonds ist im 1. Quartal 2011 wieder gestiegen. Laut Schätzungen wurde die Marke von 2000 Dach-Hedgefonds überschritten (wohingegen es über 7000 Single-Hedgefonds gibt), was allerdings nach wie vor unter dem Wert des Jahres 2009 liegt. Zwischen 2010 und 2011 war laut Preqin ein Trend zu kleineren Hedgefonds insbesondere mit einem verwalteten Vermögen von unter 500 Millionen USD zu beobachten. Es lässt sich zudem feststellen, dass erfahrene Investoren Nischenfonds attraktiver finden, wohingegen weniger erfahrene Anleger zu großen Fondsgesellschaften mit Multi-Strategy-Fokus neigen.
Die USA sind mit einem Anteil von rund 30 Prozent am Dach-Hedgefonds-Gesamtmarkt das beliebteste Domizil. Auf dem zweiten Rang folgt Großbritannien mit einem Anteil von 25 Prozent, vor der Schweiz, Frankreich und Hongkong. Die Mehrheit der Dach-Hedgefonds ist an den Börsen London und Zürich gelistet. Im Durchschnitt gibt es 2,2-mal mehr Offshore- als Onshore-Fonds.
Risiken und Nachteile
Anlagen in Dach-Hedgefonds weisen Marktrisiken, operative Risiken und Liquiditätsrisiken auf. Zwar sind Dach-Hedgefonds auf eine Reduktion der Volatilität und der Drawdowns ausgelegt, aber der Fall Madoff hat gezeigt, dass sie trotzdem nicht immer weniger riskant sind, und er hat die allgemeine Frage aufgeworfen, ob diese Strategie die Abwärtsrisiken überhaupt reduzieren kann.
Als weiterer Nachteil wird die Gebührenstruktur (üblicherweise 1% Managementgebühr und 10% Performance-Gebühr) erachtet, obschon sie als Entschädigung für das Fachwissen des Managers in Bezug auf die Fondsauswahl gesehen werden sollte. Oft kommen noch Retrozessionen und Trailing Fees hinzu, ohne dies gegenüber den Investoren offenzulegen.
Ein weiterer Nachteil: Der Anleger hat keine Kontrolle über die Positionen in den zugrunde liegenden Hedgefonds. Zudem macht die doppelte Managementebene die Strategie zu einem relativ undurchsichtigen Investment.
Alternativen zu Dach-Hedgefonds
Neben einer strikteren Regulierung der Dach-Hedgefonds-Branche löste der Großbetrug auch eine Suche nach möglichen Alternativen aus. In der Folge konzipierten die bedeutendsten Wall-Street-Banken diverse Hedgefonds-Replikationsstrategien und börsennotierte Fonds (ETF), die in Hedgefonds investieren.
Beide Ansätze bilden die kollektive Performance des Hedgefonds-Universums ziemlich getreu nach. Diese Produkte berücksichtigen Risiken, die sich aus der geringen Liquidität, der fehlenden Transparenz und den höheren Kosten ergeben, die mit Direktanlagen in Dach-Hedgefonds assoziiert werden. Der UCITS-Richtlinie entsprechende Fonds stellen eine weitere Alternative dar. Angesichts niedrigerer oder ganz abgeschaffter Mindestanlagebeträge sind die Fonds mit der besten Performance nun einem erweiterten Anlegerpublikum leichter zugänglich.
Während Hedgefonds-ETFs mit äußerst geringen Transaktionskosten gehandelt werden können, tragen UCITS-Fonds aufgrund ihrer strikten Regulierung und ihres breiteren Angebotsspektrums tendenziell zur Beruhigung sicherheitsorientierter Anleger bei. Allerdings vergrößert die Markteinführung komplexerer Produkte zwar den Spielraum für die Identifikation von Schnäppchen in einer reifen Branche, sie reduziert aber tendenziell auch das Überschuss-Alpha, weshalb die Renditen im laufenden Jahrzehnt in den einstelligen Prozentbereich gefallen sind.
Ausblick
Obschon Dach-Hedgefonds auf ein für nicht-institutionelle Kunden attraktives Risiko-Ertrags-Profil ausgerichtet sind, bleiben wir zurückhaltend. Dach-Hedgefonds können für jene Anleger geeignet sein, die eine stabilere Performance wünschen, als sie Einzel-Hedgefonds oder die Aktienmärkte bieten. Zudem können sie der Portfoliodiversifikation dienen. Allerdings muss sich der Anleger der Risiken und der Gebührenstruktur bewusst sein. Zudem hängt die Performance stark vom Dach-Hedgefondsmanager ab – die Auswahl ist entscheidend.
Die Zeit wird weisen, ob die Anleger künftig wieder Vertrauen in die Dach-Hedgefonds-Strategie schöpfen oder ob Alternativen wie Hedgefonds-Replikationsstrategien oder UCITS-Fonds die Oberhand gewinnen. Wenn der Trend steigender Allokationen in Dach-Hedgefonds bei den institutionellen Investoren anhält, könnten die branchenweit verwalteten Vermögen von zurzeit 670 Milliarden USD bis Ende 2011 die Marke von 700 Milliarden überschreiten.
Vita
Marina Stoop ist Alternative Investment Analyst bei der Credit Suisse in Zürich und beschäftigt sich mit den Anlageklassen Private Equity und Hedgefonds. Sie gehört zu einem Team aus Spezialisten, das sich neben Markteinschätzungen auch mit Strategieempfehlungen zu Hedgefonds befasst. Marina Stoop hat an der ETH Zürich studiert und hält einen Master of Science in Management, Technology and Economics inne.
Credit Suisse bietet als eine der weltweit führenden Banken ihren Kunden globale Dienstleistungen in den Bereichen Private Banking, Investment Banking und Asset Management an. Der Asset-Management-Bereich offeriert eine umfassende Produktpalette mit etlichen Anlagekategorien von alternativen Investments wie z.B. Private-Equity-Anlagen, Hedgefonds, Immobilien und Kreditprodukten bis hin zu „Multi Asset Class“-Produkten.
Die Hedgefondsstrategie-Plattform der Credit Suisse beschäftigt rund 200 Spezialisten mit großer Erfahrung in den Bereichen Active Fund of Hedge Funds, Hedge Fund Indexing sowie Single- und Multi-Manager-Strategien. Diese Gruppe kann auf das institutionelle Wissen und Know-how zurückgreifen, die das Unternehmen mit seinem Einstieg in diese Anlageklasse im Jahr 1994 zusammengetragen hat.
Kontakt
Rudi Aberle
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