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6. März 2012

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Interview mit Herbert Rögner, Rögner Rechtsanwälte

„Internationale Börsenfusionen aus der Sicht von Hedge-Fonds am Beispiel der NYSE Euronext – Deutsche Börse AG“

"Die These, ohne den Zusammenschluss der Deutschen Börse AG mit der NYSE Euronext sei der Finanzplatz Frankfurt gefährdet, entbehrt jeder sachlichen Grundlage."

Beim 91. Hedgework setzte sich Herbert Rögner von Rögner Rechtsanwälte mit internatio­nalen Börsenfusionen am Beispiel des Fusionsvorhabens NYSE Euronext - Deutsche Börse AG unter Darstellung der rechtlichen Hindernisse und der möglichen wirtschaftlichen Folgen kritisch auseinander.

Inzwischen hat die EU-Kommission das Vorhaben aus Gründen des Entstehens einer markt­beherrschenden Stellung im börslichen Terminhandel in Europa untersagt. Ob Rechtsmittel eingelegt werden, wird der Aufsichtsrat der Deutschen Börse AG am 12. Februar 2012 entscheiden. Auch darüber hinaus bleiben die Ausführungen von Herbert Rögner im Falle künftiger gleichgelagerter Fusionspläne weiterhin aktuell.

Hedgework: Herr Rögner, Sie haben zum 91. Hedgework das Thema „Internationale Börsenfusionen aus der Sicht von Hedgefonds am Beispiel der NYSE Euronext – Deutsche Börse AG“ gewählt und sich ausdrücklich gegen die Fusion ausgesprochen. Letzte Woche hat die EU das Fusionsvorhaben abgelehnt. Ist das Thema nun gelaufen?

Herbert Rögner: Nein, im Gegenteil. Wenn die Deutsche Börse AG Rechtsmittel einlegt, ist das Spiel weiterhin offen.

Hedgework: Was ist so besonders an dieser Fusion? Was unterscheidet die Deutsche Börse von anderen börsennotierten Unternehmen?

Rögner: Börsenbetrieb ist Staatsaufgabe. Börsenträger haben deshalb in dieser Eigenschaft auch eine nationalstaatliche Bedeutung. Im föderalen Aufbau der Bundesrepublik Deutschland fällt diese Staatsaufgabe dem Land Hessen zu. Mit dieser Aufgabe hat das Land Hessen die Deutsche Börse AG als privatrechtliches Unternehmen beliehen, namentlich mit dem Betrieb und der Fortentwicklung der Frankfurter Wertpapierbörse und der Eurex Deutschland.

Börsen als teilrechtsfähige Anstalten des öffentlichen Rechts sind im Privatrechtsverkehr nicht selbständig handlungsfähig. Sie bedürfen hierfür einer privatrechtlich organisierten rechtsfähigen juristischen Person – den Börsenträger im Wege der Organleihe. Faktischer Marktbetreiber sind hingegen die Börsen selbst. Im öffentlich-rechtlichen Börsenverkehr ist die Börse deshalb rechtsfähig. Diese Unterscheidung zwischen Privatrecht und öffentlichem Recht reflektiert der Begriff der Teilrechtsfähigkeit. Diese ist in Europa singulär und im Übrigen von der EU-Richtlinie in Märkten für Finanzinstrumente („MiFID“) anerkannt und wird durch das Regulierungsvorhaben MiFID II nicht infrage gestellt. Börsenträgergesellschaften unterscheiden sich von anderen börsennotierten Unternehmen folglich durch ihren öffentlich-rechtlichen Pflichtenkreis. Das ist im Folgenden weiter auszuführen.

Unmittelbare Folge dieser Funktionstrennung ist, dass die Börsengeschäftsführer, so sie in Personalunion Vorstandsmitglieder des Börsenträgers sind, im Rahmen ihrer Pflichtaufgaben keinen kontrollfreien Ermessensspielraum nach § 93 Abs. 1 Satz 2 AktG darüber innehaben, ob und wenn ja welche unternehmensstrategische Entscheidung dem Wohle des Unternehmens dient. Da hingegen das Börsengesetz grundsätzlich die Konzernierung des Börsenträgers zulässt, verstößt das Zusammenschlussvorhaben als solches nicht gegen den Pflichtenkreis eines Börsengeschäftsführers.

Für sich allein betrachtet wirkt sich die Funk­tionstrennung für den hier zu beurteilenden Fall nicht auf der Ebene des Aktiengesetzes aus. Davon abweichend kommt es auf der Ebene des Börsengesetzes darauf an, wie die Einhaltung des Anstaltszwecks des beliehenen Unternehmens als Börsenträger im Konzernverbund unverändert sichergestellt werden soll, wenn das Management in New York laut beherrschungsvertraglichem Weisungsrecht an die Erfüllung des Anstaltszwecks vor allem im Hinblick auf den gesetzlichen Fortentwicklungsauftrag des Börsenträgers mit den Mitteln des Verwaltungsrechts nicht wirksam gebunden werden kann. Denn man darf sich nichts vormachen. Der eigenständige Handlungsspielraum der Holding in den Niederlanden dürfte äußerst begrenzt sein.

Die Managementaktivitäten dürften aller Voraussicht nach aus New York gesteuert werden. Eine gewisse personelle Redundanz auf der Leitungsebene ist nur deshalb auf der Ebene der Deutschen Börse AG einzuziehen, weil aufgrund des rechtlichen Doppelsitzes in New York und Frankfurt am Main andernfalls der gesellschaftsrechtliche Bestand der Deutschen Börse AG als leere Hülle infrage gestellt sein könnte. Die Verortung und Zusammensetzung des Exekutivmanagements ist ein häufiges Problem grenzüberschreitender Zusammenschlüsse mit Doppelsitzstrukturen nicht nur im Falle von Börsenfusionen.

Hedgework: Wie war denn Ihrer Meinung nach die Ausgangslage für das Fusionsvorhaben?

Rögner: Besonders war, dass der wirtschaftlich schwächere Fusionspartner NYSE Euronext die formal stärkere Stellung im Konzernverbund bekommen sollte, wie sich insbesondere an der starken Stellung des CEO ablesen ließ, der von NYSE Euronext gestellt werden sollte, während dem Vorstandsvorsitzenden der Deutschen Börse präsidiale Funk­tionen ohne Einfluss auf das Tagesgeschäft zugedacht waren. Diese Aufgabenverteilung steht im Widerspruch zu den wirtschaftlichen Wertverhältnissen beider Fusionspartner, das im Umtauschverhältnis 60:40 in Aktien der niederländischen Holdingsgesellschaft zugunsten der Altaktionäre der Deutschen Börse AG zum Ausdruck kommt. Tendenz verschärfend wirkt, dass laut ursprünglichem Umtauschverhältnis NYSE-Altaktionäre eine Prämie auf dieser Basis von rund 15% erhalten sollen, während den Altaktionären der Deutschen Börse AG keine („Übernahme“-)Prämie zugebilligt wird.

Die diametral entgegen gesetzten Machtverhältnisse sind umso erstaunlicher als sich die NYSE Euronext eine Übernahme der Deutschen Börse AG wirtschaftlich nicht leisten könnte, wohl aber die Deutsche Börse AG – wenn auch unter Einsatz eigener Aktien als Transaktionswährung. Hinzu kommt, dass die vorgesehenen Synergieeffekte von 400 Millionen Euro jährlich nur erzielbar sind durch den Abbau von redundanten Strukturen, die einseitig zu Lasten der Deutschen Börse AG gehen. Damit würde Substanz- und Ertragswertvernichtung betrieben, insbesondere durch die geplante Abschaltung der XETRA IT-Infrastruktur.

Diese Wertvernichtung wurde aus Sicht der Altaktionäre der Deutschen Börse AG als kleineres Übel in Kauf genommen, um endlich via eines neubestellten US-CEOs angelsächsische Corporate Governance herbeizuführen. Dennoch blieb das Geschäftsmodell dieses Zusammenschlussvorhabens im Dunkeln, obwohl es doch zur Aufgabe des Managements gehören müsste, die künftigen Nutzer und Eigentümer von den Vorteilen einer gemeinsam betriebenen Börsenplattform zu überzeugen, die diese Wertvernichtung in einen übergeordneten Kontext stellt und damit rechtfertigen könnte.

Hedgework: Die Entscheidung der EU-Kommission basierte wohl darauf, dass die Fusion in Europa zu einer Monopolstellung im Terminhandel führe. Sehen Sie das auch so?

Rögner: Dies hängt – wie in allen gleichgelagerten grenzüberschreitenden Fällen – von der Definition der sachlichen Marktabgrenzung ab. Die EU-Kommission bezieht die börslichen Derivatgeschäfte von LIFFE und Eurex Deutschland, die künftig nicht mehr miteinander im Wettbewerb stehen, in diese Marktabgrenzung mit ein; eine abweichende sachliche Marktabgrenzung geht an den tatsächlichen Gegebenheiten der Wettbewerbsverhältnisse vorbei, und wäre auch historisch unzutreffend; durch Anstrengungen der Eurex Deutschland ist es vor über zehn Jahren gelungen, den Handel von Bund Futures von der LIFFE wieder an der Eurex Deutschland zu etablieren, geradezu ein Paradebeispiel gelebten offensichtlichen Wettbewerbs. Auf das Wettbewerbsverhältnis der Börsen zu nicht-börslichen Handelsplattformen abzustellen, erscheint mir vage und sachlich nicht überzeugend. Die besseren Argumente sprechen folglich für die gewählte Marktabgrenzung der EU-Kommission.

Hedgework: Bei Ihrem Vortrag zum 91. Hedgework haben Sie aus juristischer Sicht einige Besonderheiten angesprochen. So lägen divergierende Rechtsgutachten über die Genehmigungsfähigkeit der geplanten Börsenfusion vor.

Rögner: Dem Vernehmen nach lagen der Hessischen Börsenaufsicht mehrere Rechtsgutachten mit unterschiedlichen Ergebnissen vor, so auch von Professoren, die in ihren wissenschaftlichen Veröffentlichungen unabhängig von diesem Vorhaben Bedenken gegen die Konzernierung eines Börsenträgers geäußert haben, und die diese Bedenken nicht aufrechterhielten, obwohl sich am Sachverhalt insoweit nichts geändert hat. Die Besonderheit der Deutschen Börse AG besteht darin, dass sie nicht ein börsennotiertes Unternehmen wie jedes andere ist. Ihr obliegt kraft Verwaltungsakt der Hessischen Börsenaufsicht der Betrieb und die Fortentwicklung der Frankfurter Wertpapierbörse und der Eurex Deutschland als Anstaltszweck. Dieser Anstaltszweck sollte der geplanten Konzernstruktur angepasst und nachgeordnet werden. Doch er lässt sich weder mit den Mitteln des Gesellschafts- noch des Verwaltungsrechts auf der Ebene der (Vertrags-)Konzernmuttergesellschaft im Ausland effektiv verankern.

Die zwingende Ausrichtung am Konzerninteresse führt zu unauflöslichen Interessenkonflikten auf der Ebene der Börsengeschäftsführer der Frankfurter Wertpapierbörse und der Eurex Deutschland (mit oder ohne Personalunion), die derzeit so nicht bestehen. Solche Interessenkonflikte sind von Gesetzes wegen zu vermeiden (§ 5 Abs. 4 Nr. 1 BörsG). Dieser rechtliche Befund gilt unabhängig von der Anzahl unterschiedlicher Rechtsgutachten.

Hedgework: Aber der Börsenrat der Frankfurter Wertpapierbörse hat im Oktober 2011 eine positive Stellungnahme zur geplanten Börsenfusion abgegeben.

Rögner: Auf die Meinung des Börsenrates kommt es für den Entscheidungsprozess nicht an. Nach dem Börsengesetz ist ihm lediglich die Funktion zugewiesen, zu Börsenfusionsvorhaben Stellung zu nehmen. Von dieser Möglichkeit hat er Gebrauch gemacht. Dessen ungeachtet bestehen Zweifel, ob der Börsenrat der Frankfurter Wertpapierbörse, obwohl dem Aufsichtsrat einer Aktiengesellschaft nachgebildet, seine Stellungnahme rechtstatsächlich nicht allein am Eigeninteresse der Frankfurter Wertpapierbörse ausrichtet, sondern auch am Interesse der Mitglieder des Börsenrats, die über die Häuser, die sie vertreten, zum Teil in den Transaktionsprozess dieses Zusammen­schlussvorhabens mandatsweise auf jeweils verschiedenen Seiten mit eingebunden sind. Deshalb darf man wohl keine erhöhten Anforderungen an Stellungnahmen stellen, von deren Ergebnis der die beteiligten Häuser vertreten­den Börsenmitglieder profitieren.

Davon unabhängig kommt es dem Börsenrat in erster Linie darauf an, ob die Satzungshoheit und die Satzungsautonomie der Börsenräte für das Regelwerk der Frankfurter Wertpapierbörse und der Eurex Deutschland aufrechterhalten bleibt. Richtig ist zwar, dass auch künftig die Satzungshoheit für diese Regelwerke bei den zuständigen Börsenräten verbleibt, die auch weiterhin von der Hessischen Börsenaufsichtsbehörde genehmigt werden müssen. Die Frage ist nur, wer den Inhalt dieser Regelwerke nach deutschem Recht künftig vorgibt. Damit sind Fragen der materiellen Satzungsautonomie berührt.

Im Europäischen Raum gilt als ausgemacht, dass der zuständige Regulierer am Sitz der Konzernmuttergesellschaft den sogenannten „lead regulator“ stellt. Nach diesen Grundsätzen wäre im transatlantischen Verhältnis diese Rolle der SEC zugefallen, denn im geplanten Vertragskonzern sollte die NYSE Euronext unmittelbar gegenüber der Deutsche Börse AG weisungsbefugt sein. Die rechtstatsächliche Gewalt über das Regelwerk würde also de facto nach USA verschoben ungeachtet der Holding mit Sitz in den Niederlanden. Das Regelwerk wiederum wäre deutschem Recht nur insoweit angepasst, wie es formell unbedingt erforderlich ist, um den Anforderungen an das Leitbild eines Common Rule Book so nahe wie möglich zu kommen.

Bei unverstelltem Blick auf diese Sachlage muss man von einer Aushöhlung der materiellen Satzungsautonomie der Börsenräte (neben der Frankfurter Wertpapierbörse auch der Eurex Deutschland) in Deutschland ausgehen, da zu befürchten ist, dass künftig die Regelwerksvorgaben anderer Börsenplätze in Frankfurt tendenziell nur noch umgesetzt werden, ohne dass die Börsenräte sich mit originären Regelungsanforderungen der Frankfurter Börsenplätze werden durchsetzen können. Hinzu kommt, dass die Hessische Börsenaufsicht in der internationalen Zusammenarbeit mit anderen Börsenaufsichtsbehörden nicht genuin, sondern die BaFin zuständig ist, § 7 Abs. 1 WpHG. Diese fehlende internationale Zuständigkeit trägt im Wettstreit mit der SEC nicht zur Stärkung der Position der Hessischen Börsenaufsicht bei und ist auch insoweit ein Regulierungsnachteil im Wettbewerb der Sicherung nationaler Regulierungsinteressen in einem bisher supranational nicht regulierten Bereich, hier der Beaufsichtigung transatlantischer Börsenträgerorganisationen.

Dieses Vakuum hätte zur Folge, dass künftig von New York aus faktisch über alle wesentlichen börsenrechtlichen Angelegenheiten entschieden würde. Dazu gehören insbesondere: die Zulassungskriterien für Börsenzulassungen von Händlern, Zulassung von Wertpapieren und Derivaten zum Handel, Ausgestaltung der Clearingbedingungen über das Clearing von börslichen Kontrakten in Derivaten, das Clearing von bilateralen OTC-Derivategeschäften über zentrale Gegenparteien, die Verlagerung von Börsenumsätzen durch veränderte Anreizstrukturen im Hochfrequenzhandel und die Regulierung von Volatilitätsunterbrechungen. Dies könnte insgesamt dazu führen, dass unterschiedliche Produkte segmentiert nach unterschiedlichen börsenrechtlichen Anforderungen auf einem vereinheitlichten Handelssystem abgebildet werden müssten.

Die Erfahrung zeigt, dass verschärfende Anforderungen dazu führen, dass Börsenumsätze an diejenigen Börsenplätze gelenkt und konzentriert werden, an denen weniger rigide regulatorische Anforderungen gelten. Dies dürfte vor allem für den Hochfrequenzhandel von Bedeutung sein, der wegen der künftig fast prohibitiven Anforderungen nach Maßgabe der geplanten EU-Marktmissbrauchsverordnung in Europa nach New York verlagert werden könnte. Entsprechendes gilt im Falle der möglichen Einführung einer Finanztransaktionssteuer im Euro-Raum der EU-Mitgliedstaaten. Im letzteren Fall ist zu befürchten, dass konzernintern der börsliche Hochfrequenzhandel an in London basierte Wettbewerber abwandern könnte.

Hedgework: Jenseits aller rechtlichen Fragen, wie bewerten Sie die ökonomische Sinnhaftigkeit des Unterfangens?

Rögner: Zunächst ist die industrielle Logik transatlantischer Börsenfusionen kritisch zu hinterfragen, wenn ein Geschäftsmodell dem Zusammenschluss zugrunde gelegt wird, das im Business Combination Agreement nicht offengelegt wird. Sodann ist auf Kommunikationsasymmetrien über die entscheidend zu adressie­renden Rechtsfragen und Problemlagen im Interesse einer transparenten Unterrichtung der breiten Öffentlichkeit aufmerksam zu machen.

Wir sollten nicht die Deutungshoheit allein den PR-Abteilungen der interessierten Fusionsparteien überlassen. Die relativ spät einsetzende kritische Diskussion über dieses Zusammenschlussvorhaben ist gerade darauf zurückzuführen, dass der tatsächliche Sachverhalt in der Öffentlichkeit einseitig und nicht in vollem Umfang dargestellt worden ist und wird. Damit wird eine objektive Einschätzung des tatsächlichen Gewollten in der Öffentlichkeit nicht erleichtert.

Im Zusammenhang mit volkswirtschaftlicher Nutzenstiftung supranationaler Börsenfusionen sei auf Folgendes hingewiesen: Eine der wesentlichen Funktionen einer Börse ist die Bereitstellung einer Plattform zur Eigenkapitalbeschaffung einer Volkswirtschaft. Die Bedingungen, zu denen sich Emittenten Eigenkapital über die Börse beschaffen können, und mit welcher Preisqualität und welchem Handelsvolumen, sind Fragen von volkswirtschaftlichem Interesse der optimierten Ressourcenallokation und Spiegelbild der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes. Umgekehrt sieht man am Beispiel des Delistings, dass es letztlich in der Hoheit des Emittenten liegen können soll, ob er sich von der Börsennotiz (einseitig) wieder befreien kann.

Die äußerst eingeschränkte Wahlfreiheit, die gegenwärtig unter Angriff auf die Macroton-Rechtsprechung des Bundesgerichtshofes auf dem Prüfstand des Bundesverfassungsgerichts steht, würde in ihr Gegenteil verkehrt, wenn für Emittenten durch die Hintertür wieder Listingerfordernisse in Frankfurt eingeführt würden, derer sich deutsche Emittenten durch ein Delisting an der NYSE in New York in den letzten Jahren entledigt haben. Solche ökonomischen Drittwirkungen über negative Regulierungsarbitrage könnten sich deutsche Emittenten durch ein Delisting bei der Frankfurter Wertpapierbörse und einem Listing bei einer anderen deutschen Regionalbörse entziehen. Ob diese von Emittenten angemeldeten Folgewirkungen positiv zu bewerten sind, ist aus dem Blickwinkel der Frankfurter Wertpapierbörse zu bezweifeln. Kapital ist ein scheues Reh; ist es einmal abgewandert, bedarf es großer Anstrengungen, es wieder zu repatriieren.

Das nationale Interesse der Eigenkapitalversorgung von Unternehmen sollte man nicht auf dem Altar von eigennützigen privatrechtlich organisierten Partikularinteressen opfern, die zu volkswirtschaftlich irreversiblen Folgeschäden führen. In diesem Sinne erfüllt die öffentlich-rechtliche Pflichtenbindung des Börsenträgers eine Gemeinwohl stiftende Funktion und wirkt als systemimmanentes Korrektiv gegenüber den eigennützigen Aktionärsinteressen des börsennotierten Börsenträgers. Am Primat der nachhaltigen und effektiven Bindung des Börsenträgers an dessen öffentlich-rechtliche Pflicht zum Betrieb und zur Fortentwicklung der zu betreibenden Börsen („Anstaltszweck“) ist im Interesse der Vermeidung des Ausverkaufs nationaler Interessen an einem funktionsfähigen nationalen Kapitalmarkt folglich festzuhalten.

Hedgework: Was könnten die Auswirkungen für den Finanzplatz Frankfurt sein, wenn die Fusion zustande käme?

Rögner: Die Ertragskraft der Deutschen Börse AG ist trotz des Milliardenverlustes durch die Übernahme der ISE ungebrochen. Die These, ohne den Zusammenschluss sei der Finanzplatz Frankfurt gefährdet, entbehrt daher jeder sachlichen Grundlage. Das Gegenteil ist zutreffend. Die IT-Infrastruktur ist immer das Herzstück einer Börse. Es ist geplant, das erfolgreich praktizierte Handelssystem XETRA nach Vollzug der Fusion zugunsten des etablierten US-amerikanischen Handelssystems der NYSE Euronext aufzugeben, das auch für Europa nicht in Frankfurt weiterentwickelt werden soll. Damit würde dem Finanzplatz Frankfurt wettbewerbskritisches Know-how entzogen. Solche Standortentscheidungen sind irreversibel.

De facto würde künftig über das Wohl und Wehe der Frankfurter Börse vom CEO in New York entschieden, ohne Rückbindung an den Anstaltszweck, dem die Deutsche Börse AG als Börsenträger im Rahmen ihrer Betriebspflicht unterliegt. Der CEO in New York hat indes nicht die Pflicht, den Börsenbetrieb der Frankfurter Börse fortzuentwickeln. Diese Pflicht ginge ins Leere, wenn die Deutsche Börse AG wirtschaftlich wenn auch nicht rechtlich zur Betriebsabteilung der NYSE Euronext mutieren würde.

Der Gewinnabführungsvertrag hat ferner den Effekt, dass Körperschaftsteuer und Gewerbeertragsteuer in Deutschland wegen Abführung des hier erwirtschafteten Jahresüberschusses nicht mehr anfallen. Denn aufgrund des geplanten Doppelsitzes ist auch eine grenzüberschreitende Organschaft im Bereich der Körperschaft- und Gewerbeertragsteuer möglich, wenngleich dessen Grundlagen nicht mehr wie historisch auf dem sogenannten Tauschgutachten beruhen.

Unklar ist derzeit hingegen, ob und wenn ja unter welchen Voraussetzungen eine grenz­überschreitende Organschaft auch im deutschen Umsatzsteuerrecht zulässig ist. Wäre dem so, hätte dies im Falle der Einführung einer Finanzmarkttransaktionssteuer als Börsenumsatzsteuer Auswirkungen auf das dadurch zu generierende Umsatzsteuervolumen in Deutschland, was im Hinblick auf die Gegenfinanzierung der Staatsschuldenkrise im deutschen Bundeshaushalt öffentlich noch zu diskutieren wäre.

Dies gilt im weiteren Sinne auch für das Beraterumfeld der Deutschen Börse AG, das sich künftig an New Yorker Recht wird neu ausrichten müssen, wenn das Beratungsgeschäft nicht an US-Kanzleien abwandern soll.

Hedgework: In Ihrem Vortrag hatten Sie davon gesprochen, dass es sich Ihrer Meinung nach de facto um einen reverse takeover der Deutschen Börse AG durch die NYSE Euronext handele. Welche Indizien bewegen Sie zu diesem Urteil?

Rögner: Entgegen des wertmäßigen Übergewichts der Deutschen Börse AG im Verhältnis 60:40 soll ein Beherrschungsvertrag mit der NYSE Euronext geschlossen werden mit Weisungsrecht des CEO aus dem Lager des wirtschaftlich schwächeren Fusionspartners. Die Deutsche Börse AG wäre also durch ihre unterordnende Einbindung in einen Vertragskonzern der US-amerikanisch geprägten Corporate Governance unterworfen, d.h. Unternehmensentscheidungen gegen den Willen des CEO wären durch die Vertreter der Deutschen Börse AG im Group Executive Committee der NYSE Euronext nicht durchsetzbar, weil sich deren Pflichten auf die Ausführung von Weisungen des CEO auch zum Nachteil der Deutschen Börse AG im alleinigem Konzerninteresse der (Vertrags-) Konzernmuttergesellschaft erstrecken und sich weder am Wohle des Finanzplatz Frankfurt noch an den Belangen der Deutschen Börse AG als beliehenem Börsenträger ausrichten müssten.

Hinzu kommt, dass über den Gewinnabfüh­rungs­vertrag mit der niederländischen Holdinggesellschaft der Deutschen Börse AG die wirtschaftlichen Grundlagen für die Fortentwicklung ihres eigenständigen Geschäftsmodells als Börsenbetreiber entzogen würden. Der in Frankfurt erwirtschaftete Jahresüberschuss wäre abzuführen; ein ausschüttungsfähiger Bilanzgewinn entstünde nicht. Ob ein solcher Gewinn auf Konzernebene entstünde, hinge nur vom Konzernergebnis und nicht vom erwirtschafteten Deckungsbeitrag der Deutschen Börse AG ab und würde ausschließlich auf der Ebene der NYSE Euronext entschieden.

Hedgework: Gibt es außer der EU-Kommission weitere Instanzen, die hinsichtlich der geplanten Fusion von Relevanz sind?

Rögner: Es besteht eine weitere Hürde durch das Börsengesetz. Selbst wenn die EU-Kommission als Ganzes das Zusammenschlussvorhaben freigegeben hätte, stünde die Inhaberkontrollprüfung nach § 6 Abs. 2 BörsG seinem Vollzug noch entgegen. Danach bedarf der Inhaberwechsel an den Aktien der Deutschen Börse AG auf die niederländische Holdinggesellschaft der Freigabe durch die Hessische Börsenaufsichtsbehörde. Aus der Presse ist zu entnehmen, dass sie ihre börsenrechtlichen Bedenken der Deutschen Börse AG bereits schriftlich mitgeteilt hat. Sie wurden im Einzelnen nicht öffentlich gemacht und sind, soweit ersichtlich, weder beseitigt noch nach dem Willen der Beteiligten beseitigungsfähig, weil die Vertragsparteien dem Vernehmen nach an der angestrebten Konzernzielstruktur uneingeschränkt festhalten.

Die börsenrechtlichen Vorbehalte beruhen im Wesentlichen wohl auf zwei Punkten: 1. bleibt der Börsenträger Deutsche Börse AG zwar künftig unverändert bestehen, wird aber in eine Konzernstruktur eingebettet, ohne selbst beherrschenden Einfluss auf die (Vertrags-)Konzernmuttergesellschaft ausüben zu können. Damit ist der Anstaltszweck der Frankfurter Börse und der Eurex Deutschland, ihren Börsenbetrieb mit Hilfe des Börsenträgers fortzuentwickeln, gefährdet. Denn die Einhaltung des Anstaltszwecks lässt sich nicht auf die Leitungsebene der NYSE Euronext mit den Mitteln des Verwaltungsrechts effektiv übertragen. Deshalb scheidet die Freigabe unter Auflagen aus.

Eine nachträgliche Entflechtungsanordnung nach Vollzug der Fusion ist zwar rechtlich möglich, faktisch aber ausgeschlossen. Deshalb steht der Hessischen Börsenaufsicht kein anderes wirksames Instrument zur Sicherung des öffentlich-rechtlichen Anstaltszwecks zu Gebote als die Konzerneingangskontrolle im Rahmen der Beteiligungsprüfung gemäß § 6 Abs. 2 BörsG.

2. ist NYSE Euronext als Konzernobergesellschaft allein ihrem Aktionariat verpflichtet, das im Verhältnis zu dem Anstaltszweck der Frankfurter Wertpapierbörse und der Eurex Deutschland gegenläufige Interessen verfolgt. Die Leitungsebene der NYSE Euronext ist nicht an die Erfüllung des Anstaltszwecks ihrer Konzernenkelgesellschaft Deutsche Börse AG als Börsenträger gebunden. Vor diesem Hintergrund führt die Konzernierung des Börsenträgers in der angestrebten (Vertrags-)Konzernstruktur zu unauflöslichen und unwider­leglichen Interessenkonflikten, die auf Ebene des Börsenträgers unbedingt zu vermeiden sind, § 5 Abs. 4 Nr. 1 BörsG.

Hedgework: Hätte die Hessische Börsenaufsicht eine andere Wahl, als den Inhaberwechsel aus börsenrechtlichen Gründen zu untersagen?

Rögner: Nein, auf Basis der vorliegenden Fusionspläne müsste die Hessische Börsenaufsicht den Inhaberwechsel auf die niederländische Holdinggesellschaft von Rechts wegen untersagen und wäre im Falle eines Verwaltungsrechtstreits keinen unverhältnismäßig hohen Prozessrisiken ausgesetzt. Sollten die Fusionsparteien das Zusammenschlussvorhaben trotz Untersagungsverfügung der Hessischen Börsenaufsichtsbehörde vollziehen, könnte diese im Wege des vorläufigen Rechtsschutzes hiergegen effektiv vorgehen.

Hedgework: Muss die Deutsche Börse AG im Falle des endgültigen Scheiterns des Zusammenschlussvorhabens der NYSE Euronext eine Vertragsstrafe in der vereinbarten Höhe von 250 Millionen Euro zahlen?

Rögner: Nein, aller Voraussicht nach nicht. Denn dies hängt davon ab, in wessen vertraglichen Zurechnungsbereich das Vertragsstrafe­versprechen im Falle der Untersagung des Inhaberwechsels durch die Hessische Börsenaufsicht und/oder der nicht erteilten Freigabe durch die EU-Kommission fällt. Beides könnte theoretisch auch getrennt voneinander geregelt sein. Die vertraglichen Regelungen sind nicht offengelegt. Denken ließe sich grundsätzlich eine Abgrenzung entweder nach geografisch oder nach sachlich zuordenbaren Kriterien für die Bestimmung der jeweils von einer Vertragspartei zu tragenden Risikosphäre. Vieles spricht für die Vereinbarung einer sach­lichen Abgrenzung der Risikosphären. Andernfalls würden auf beiden Seiten Risiken zu tragen sein, auf deren Realisierung die Vertragsparteien keinen unmittelbaren Einfluss haben. Das erscheint nicht sachgerecht und es ist deshalb unwahrscheinlich, dass sich die Vertragsparteien auf eine solche carte blanche verbindlich festgelegt haben. Demnach liegen Freigabeerfordernisse von Aufsichtsbehörden außerhalb des Einflussbereichs der Deutschen Börse AG und sind folglich weder ihrer Risikosphäre noch derjenigen der NYSE Euronext zuzurechnen.

Ein Vertragsstrafeanspruch der NYSE Euro­next gegen die Deutsche Börse AG dürfte somit ausscheiden. Dies ist aber nur einer geringer Trost im Verhältnis zu den Kosten, die durch die Vorbereitung dieses Vorhabens auf beiden Seiten entstanden sein dürften. Dabei sind noch nicht die Opportunitätskosten berücksichtigt, die durch die Konzentration der Managementressourcen auf dieses Vorhaben entstanden sind, die andernfalls der eigenständigen Fortentwicklung des Tagesgeschäfts zur Verfügung gestanden hätten. Auf der anderen Seite schlägt positiv zu Buche, dass Erfolgsprämien an die beratenden Investmentbanken entfallen werden.

Hedgework: Hätten die Fusionspartner nicht auch etwas geschickter agieren können?

Rögner: Es zeigt sich einmal mehr, dass erfolgreiche internationale ­Börsenfusio­nen nicht allein vom Willen des beteiligten Managements und von der Verfasstheit des jeweiligen Aktionariats abhängen, sondern auch von der frühzeitigen Abstimmung mit den entscheidungserheblichen Aufsichtsbehörden im (laufenden) Transaktionsprozess, um die Transaktionsstruktur ggf. nachjustieren zu können, bevor mit der Zustimmung der entsprechenden Aufsichtsräte und Aktionariate Fakten geschaffen werden, die sich im Kommunikationsprozess mit den Regulatoren in der Phase vor dem Vollzug der Fusion nicht mehr korrigieren lassen. Ein solches Vorgehen ist indes dringend geboten, weil der Erfolg einer Fusion von der Akzeptanz der vorgetragenen Argumente durch die Regulatoren abhängt. Deren Zustimmung ist jeweils aufschiebende Vollzugsbedingung für dieses Zusammenschlussvorhaben. Man hätte es eigentlich aus der Erfahrung mit früher gescheiterten Fusions- und Übernahmeplänen besser wissen müssen.

Hinzu treten folgende nicht neue Erkenntnisse: Die Unternehmensgröße ist kein Wert an sich, es kommt vielmehr auf qualitatives Unternehmenswachstum an. Volumenwachstum ist in globalen Märkten volatil und in elektronisch organisierten Märkten schnell übertragbar und deshalb nicht an einen bestimmten Börsenplatz zu binden. Es gibt keinen Beleg dafür, dass der Verlust an Umsatzvolumen nationaler Börsenplätze durch das Zusammenlegen auf internationalen Börsenplätzen ausgeglichen werden kann. Der Fusionsplan mit einem kleineren Wettbewerber ohne Durchsetzung der tatsächlichen wirtschaftlichen Stärke erscheint zudem als eine Ablenkung von der unternehmerischen Verantwortung, den Unternehmenserfolg aus eigener Kraft fortzuentwickeln und enthält daher implizit auch eine Aussage über die Qualität des Managements und über die realen Kräfteverhältnisse im Verhandlungsstadium, die im Falle einer Übernahme offener zu Tage träten.

Nicht nachvollziehbar ist deshalb, weshalb man die geplante US Corporate Governance akzeptiert, wenn dies nicht den realen wirtschaftlichen Gegebenheiten entspricht. Der dem Vernehmen nach geäußerte Hinweis, dass kein besseres Verhandlungsergebnis zu erreichen gewesen sei, sagt Vieldeutiges aus über die kulturelle Dimension transatlantischer Börsenfusionsvorhaben vor allem in einem historischen Kontext von epochaler Tragweite im transatlantischen Verhältnis überhaupt. Ähnliche Erfahrungen standen im Übrigen Pate bei den gescheiterten Übernahmeversuchen der London Stock Exchange durch die Deutsche Börse AG, ohne dass seinerzeit die regulatorischen Fragen im Ergebnis entscheidungserheblich geworden wären.

Hedgework: Wie beurteilen Sie die Zukunftsaussichten der Deutschen Börse AG im Falle des endgültigen Scheiterns dieses Vorhabens?

Rögner: Das Scheitern einer solchen Börsenfusion muss nicht das strategische Ende eines der letzten unabhängigen Börsenträger in Europa bedeuten. Im Gegenteil. Im Scheitern dieser strategischen Option liegt eine Chance zur strategischen Neupositionierung, sich auf seine relative Stärke als Marktführer regulierter Märk­te in Europa und darüber hinaus zu besinnen. Der Gewinn des Börsenträgers hängt im integrierten Drei-Säulen Modell (Handel, Clearing, Abwicklung) auch künftig von Skaleneffekten des jeweiligen Umsatzvolumens ab und nicht zuvörderst von Kostensenkungspotenzialen.

Das von Wettbewerbern ehedem bekämpfte, weil erfolgreiche Geschäftsmodell der Deutschen Börse AG wird neuerdings von denselben Wettbewerbern kopiert. Dies sollte Ansporn sein, das eigene Geschäftsmodell im internationalen Wettbewerb erfolgreich zum Beispiel durch innovative Internalisierung externer Orderströme außerbörslicher Handelsplattformen und durch Kreieren von neuen Produkten weiterzuentwickeln. Wie im Geschäftsbericht der Deutschen Börse AG für das Geschäftsjahr 2010 mitgeteilt, zieht sie aus ihrem Börsenumsatz derzeit ca. 50 % Gewinn.

Das Umsatzvolumen unterliegt regulatorischen und marktinduzierten Anpassungen zum Vor- und Nachteil der Deutschen Börse AG. Nach der zur Verabschiedung anstehenden EU-Infrastrukturrichtlinie EMIR soll zum Beispiel ein Zwangsclearing bilateraler OTC-Derivatgeschäfte über zentrale Gegenparteien eingeführt werden. Eine solche Regulierung dürfte der Deutschen Börse AG folglich weiteres Umsatzvolumen zuführen.

Längerfristig nicht ausgemacht ist ferner, ob eine künftige Überprüfung der MiFID-Regulierung dazu führen wird, die Liquidität in Finanzinstrumenten wieder an regulierten Märkten zu bündeln anstatt sie, wie bisher, auf verschiedene börsliche, außerbörsliche sowie bankinterne (elektronische) Handelsplattformen zu fragmentieren. Hierauf zu richtende Regulierungsinitiativen sollte die Deutsche Börse AG zur Überwindung der weiterhin schwelenden Finanzmarktkrise aus meiner Sicht als Marktbetreiber mit glaubwürdigem Interesse an der nachhaltigen Funktionsfähigkeit von Kapitalmärkten proaktiv begleiten. Entsprechende Impulse sind dem Vernehmen nach vom Hessischen Ministerpräsidenten schon angeregt worden.

Hedgework: Welche Rolle spielten aus Ihrer Sicht Hedgefonds bei den Fusionsverhandlungen?

Rögner: Hedgefonds sind, soweit ersichtlich, auf beiden Seiten des Atlantiks in Aktien der Deutschen Börse AG investiert. Daraus lassen sich keine wertsteigernden Eigeninteressen von Hedgefonds ableiten, die auf eine einseitige Verhinderung dieses Zusammenschlussvorhabens abzielen. Dies war in der Vergangenheit anders, wie man am Beispiel des gescheiterten Übernahmenversuchs der Deutschen Börse AG in Bezug auf die London Stock Exchange gesehen hat. Seinerzeit wurde die Übernahme mit dem Argument gegen das Management verhindert, durch einen zu hohen Übernahmepreis werde Gesellschaftsvermögen vernichtet und in der Folge Aktienrückkäufe durchgesetzt.

Hedgework: Abschließend gestatten Sie uns die Frage, wie sich der Börsenkurs der Deutschen Börse AG nach Ihrer Einschätzung entwickeln wird.

Rögner: Als Rechtsanwalt muss ich mich zukunftsorientierter Aussagen zum Börsenkurs der Deutschen Börse AG enthalten. Rein technisch würde Folgendes passieren: Im Falle des endgültigen Scheiterns werden sämtliche Aktien der Deutschen Börse AG wieder unter der ursprünglichen Wertpapierkennnummer zusammengefasst und der Börsenhandel wieder aufgenommen, so als ob es nie zu diesem Zusammenschlussvorhaben gekommen wäre. Das heißt, die eingangs erwähnten Spreads werden eliminiert und gehen in der einheitlichen Börsenotiz auf.

Darüber hinaus sei folgendes hinzugefügt: Im gegenwärtigen Kursniveau ist das Gelingen der Börsenfusion noch eskomptiert. Es entspricht der Logik der Anpassung allgemeiner Markterwartung, dass kurzfristig Short-Strategien von einem Scheitern profitieren könnten. Längerfristig ist jedoch nicht auszuschließen, dass sich die aus heutiger Sicht von Analysten für positiv gehaltenen Fundamentaldaten, so man sie überhaupt für die Zukunft fortschreiben könnte, als Kurs beeinflussende Faktoren durchsetzen könnten. Wäre dem so, wären Long-Strategien begünstigt. Hingegen werden Fundamentaldaten erfahrungsgemäß in volatilen Märkten nicht gespielt. Buy-and-hold-Strategien gehören der Vergangenheit an. Deshalb kann man – wie immer – nur sagen, dass man nichts weiß.

Hedgework: Vielen Dank für das Gespräch.

Das Interview führte Uwe Lill

Vita

Herbert Rögner ist seit 2006 Gründungspartner von Rögner Rechtsanwälte in Frankfurt am Main. Er berät und vertritt vor allem in den Bereichen Kapitalmarkt- und Bank(aufsichts-) sowie Wert­papier-, Depot-, Börsen- und Investmentrecht einschließlich seiner jeweiligen international­privatrechtlichen und europarechtlichen Bezüge. Seine langjährige, umfangreiche Expertise hat er sowohl auf Kanzleiseite als auch in Rechtsabteilungen privater und öffentlicher Unternehmen erworben.

Herbert Rögner absolvierte die Studien der Bankbetriebswirtschaftslehre (Deutsche Bundesbank, Hachenburg) und der Rechtswissenschaften an der Rheinischen Friedrich-Wilhelms-Universität zu Bonn und ist seit 1992 als Rechtsanwalt zugelassen. Auslandsstationen führten ihn nach London (Cleary Gottlieb Steen & Hamilton), New York (Deutsche Bundesbank) und Leiden, Niederlande (Columbia Law School). Erste anwaltliche Erfahrungen in Deutschland sammelte Herr Rögner in einer Vorgängerkanzlei von Linklaters, entschied sich sodann für eine Syndikuskarriere in der Rechtsabteilung der Deutsche Börse AG und leitete ab 2000 im Konzern als Head of Legal Department die Rechtsabteilung der Clearstream Banking AG. Vor Gründung seiner eigenen Kanzlei im Jahr 2006 verantwortete er die Abteilung Corporate & Finance der US-Sozietät Kaye Scholer in Frankfurt für mehr als zwei Jahre mit. 

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Herbert Rögner
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